上市8年來(lái)，天龍光電經(jīng)歷二次保殼。作為最早登陸創(chuàng)業(yè)板的公司之一，天龍光電上市不久就因?yàn)?a href="http://m.bailiqin.com/news/search.php?kw=光伏" target="_blank">光伏行業(yè)波動(dòng)陷入了“兩年虧損，一年保殼”的循環(huán)。

主業(yè)常年難有起色，天龍光電曾寄希望通過(guò)并購(gòu)跳出保殼循環(huán)。但長(zhǎng)期頂著“A股最小市值公司”帽子的天龍光電，在并購(gòu)市場(chǎng)難以施展拳腳。兩次更換實(shí)控人，公司資金、資源和管理團(tuán)隊(duì)方面也沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)改觀。這成為不少公司為擺脫保殼困境而求生的寫(xiě)照。

深陷保殼困境

“終于又漲停了！”1月31日，在2017年業(yè)績(jī)預(yù)期大幅上調(diào)、保殼希望大增后，天龍光電應(yīng)聲漲停。天龍光電將2017年凈利潤(rùn)預(yù)期從500萬(wàn)元-1000萬(wàn)元大幅上調(diào)為6500萬(wàn)元-7000萬(wàn)元。天龍光電的投資者們或許還記得，公司股價(jià)上一次漲停是2017年10月30日。當(dāng)時(shí)，公司預(yù)計(jì)2017年扭虧為盈，迎來(lái)保殼曙光。天龍光電保殼路上的一舉一動(dòng)，無(wú)不牽動(dòng)著投資者的神經(jīng)。

作為一家登陸A股只有8年多的上市公司，天龍光電已經(jīng)歷了兩次艱苦卓絕的“保殼大戰(zhàn)”。兩年虧損，一年保殼，兩年虧損，一年保殼，天龍光電深陷保殼循環(huán)難以自拔。事實(shí)上，天龍光電并非一直就是這樣的“留級(jí)生”。

“天龍光電是金壇區(qū)第一家上市公司，也是國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)中率先登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)之一。”常州市經(jīng)信委一人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者。2009年，天龍光電作為第二批登陸創(chuàng)業(yè)板的8家上市公司之一，引起了資本市場(chǎng)的高度關(guān)注。

2009年，對(duì)于整個(gè)光伏行業(yè)而言，是充滿“激情與夢(mèng)想”的一年。而在招股說(shuō)明書(shū)中，天龍光電希望其三個(gè)募投項(xiàng)目2011年達(dá)產(chǎn)后，每年新增凈利潤(rùn)1.12億元。但到了“夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)”的2011年，天龍光電聽(tīng)到的卻是夢(mèng)碎的聲音。

2011年6月30日至7月2日，天龍光電時(shí)任董事長(zhǎng)馮金生前往湖北省秭歸縣進(jìn)行投資考察。在三天的考察過(guò)程中，秭歸縣縣長(zhǎng)、副縣長(zhǎng)、開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)主任等全程陪同，希望天龍光電到秭歸投資或在相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行合作。

然而，彼時(shí)的馮金生已心有余而力不足，光伏行業(yè)已出現(xiàn)重大變化。2011年6月以來(lái)，歐美債務(wù)危機(jī)對(duì)光伏終端需求產(chǎn)生巨大影響，下游的硅片、電池等環(huán)節(jié)的毛利率大幅下降，產(chǎn)能利用率急劇下滑。而以光伏生產(chǎn)設(shè)備為主業(yè)的天龍光電，因此被拖入漩渦。

2011年第三季度，天龍光電仍實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2355.4萬(wàn)元，但逐季下滑的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑢⒐镜钠B(tài)展露無(wú)遺。而券商的研究報(bào)告則從“買(mǎi)入”、“增持”、“強(qiáng)烈推薦”的聲音中，“謹(jǐn)慎推薦”逐漸出現(xiàn)。到了第四季度，天龍光電繃不住了，單季虧損2261.62萬(wàn)元。這是2009年年底上市以來(lái)，天龍光電首次出現(xiàn)單季虧損的情況。

2012年，光伏行業(yè)進(jìn)入嚴(yán)冬，天龍光電全年則巨虧5.11億元。“2012年是光伏行業(yè)最困難的一年，產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)快、歐美‘雙反’、國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)啟動(dòng)不及預(yù)期。多重因素疊加導(dǎo)致，2012年全行業(yè)巨虧，并引發(fā)了一波破產(chǎn)潮。”一光伏業(yè)人士中國(guó)證券報(bào)記者表示。

熬過(guò)了2012年，天龍光電在2013年看到了扭虧為盈的曙光。一方面，公司在2012年通過(guò)會(huì)計(jì)處理對(duì)應(yīng)收賬款、存貨、商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)等計(jì)提了3.41億元的減值準(zhǔn)備，對(duì)業(yè)績(jī)“洗了個(gè)大澡”；另一方面，當(dāng)年光伏行業(yè)大幅回暖。2014年2月27日，天龍光電發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)608.52萬(wàn)元。

但兩個(gè)月后，天龍光電就業(yè)績(jī)“大變臉”。2014年4月22日，天龍光電發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，將2013年凈利潤(rùn)下調(diào)為虧損1.3億元，由此成為了創(chuàng)業(yè)板第一家連續(xù)兩年虧損的上市公司。業(yè)績(jī)“變臉”使天龍光電站到了退市的邊緣。

天龍光電上市后便是機(jī)構(gòu)投資者的“寵兒”。前十大流通股東中，機(jī)構(gòu)投資者一度占據(jù)8席。2013年，隨著天龍光電業(yè)績(jī)預(yù)期向好，一度集體出逃的機(jī)構(gòu)投資者再次趕來(lái)捧場(chǎng)，再度占據(jù)了前十大流通股東中的7個(gè)席位。隨著天龍光電業(yè)績(jī)“變臉”，機(jī)構(gòu)投資者再次倉(cāng)皇出逃，前十大流通股東至今難覓機(jī)構(gòu)投資者的身影。

2014年前三季度，天龍光電再虧6247.1萬(wàn)元。生死存亡之際，2014年四季度，天龍光電無(wú)奈將子公司江蘇中晟46.37%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東常州諾亞，并稱這是“扭虧為盈的唯一方案”，終于保殼成功。隨后的2015年和2016年，天龍光電分別虧損3.58億元和0.57億元，加上2017年前三季度虧損0.14億元，天龍光電又站到了退市邊緣。

“光伏行業(yè)周期性強(qiáng)。近幾年來(lái)光伏業(yè)回暖，對(duì)天龍光電的業(yè)績(jī)形成提升作用。盡管2015年和2016年均為虧損，但2017年以來(lái)，公司訂單日趨增多，生產(chǎn)情況大大好于前兩年。”天龍光電董秘張洪宇對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

1月31日收盤(pán)后，天龍光電公告稱，公司及孫公司無(wú)錫杰姆斯自2017年8月18日至2018年1月30日期間，與賽寶倫科技簽訂了一系列設(shè)備、配件等購(gòu)銷(xiāo)合同，合同金額共計(jì)3270.03萬(wàn)元。

外延并購(gòu)受阻

保殼幾無(wú)懸念，主營(yíng)業(yè)務(wù)也在好轉(zhuǎn)，但天龍光電的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力仍然薄弱。

“目前公司主營(yíng)業(yè)務(wù)承受的壓力仍然很大。公司正向服務(wù)型制造業(yè)轉(zhuǎn)型，但這需要一個(gè)過(guò)程。而光伏行業(yè)的周期性很強(qiáng)，天龍光電的體量小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差。未來(lái)公司需要通過(guò)外延式并購(gòu)增強(qiáng)盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，跳出這種循環(huán)保殼的宿命。”上述光伏行業(yè)人士表示。

前幾年創(chuàng)業(yè)板公司紛紛通過(guò)外延式并購(gòu)做大做強(qiáng)，而天龍光電的外延式并購(gòu)顯得更為保守。上市之初，天龍光電曾進(jìn)行過(guò)兩筆現(xiàn)金收購(gòu)。值得注意的是，天龍光電沒(méi)有使用股份支付這種A股公司便利而常用的支付方式進(jìn)行收購(gòu)。2013年6月，天龍光電原本打算通過(guò)發(fā)行股份的方式收購(gòu)大連連城100%股份。僅僅過(guò)了20天便宣告無(wú)疾而終。

“有人質(zhì)疑我們，沒(méi)有利用好A股上市平臺(tái)這個(gè)優(yōu)勢(shì)資源為企業(yè)做乘法。”張洪宇告訴中國(guó)證券報(bào)記者，“作為一家上市公司，我們也希望走外延式并購(gòu)的良性發(fā)展之路。但2013年那次嘗試之后就再?zèng)]有什么動(dòng)作。”

天龍光電的外延式并購(gòu)難點(diǎn)到底在哪？

對(duì)于A股公司而言，外延式并購(gòu)，特別是大體量并購(gòu)，一般選擇股份支付加現(xiàn)金支付相結(jié)合的方式。其中，股份支付便捷方便，且不會(huì)給上市公司帶來(lái)過(guò)多資金壓力。“無(wú)論是出于稅收還是整合等方面考慮，通過(guò)發(fā)行股份進(jìn)行支付實(shí)施并購(gòu)都具有優(yōu)勢(shì)。”華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理勞志明告訴記者。

但通過(guò)發(fā)行股份推進(jìn)收購(gòu)須一個(gè)基本前提，上市公司的市值規(guī)模應(yīng)足夠大，避免過(guò)多攤薄原股東的持股比例，特別是對(duì)于不能觸碰借殼紅線的創(chuàng)業(yè)板公司而言尤其如此。自2017年6月以來(lái)，天龍光電市值一直在20億元以下徘徊；去年12月以來(lái)，便長(zhǎng)期戴著“A股最小市值公司”的帽子。這使得通過(guò)發(fā)行股份推進(jìn)并購(gòu)難以實(shí)施。

“公司市值不到17億元，第一大股東的持股比例只有21.89%。這限制了并購(gòu)標(biāo)的選擇范圍，只能收購(gòu)體量較小的一些標(biāo)的。選擇范圍有限，并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量難以保證，收購(gòu)?fù)瓿珊笊鲜泄久婷沧匀浑y以得到徹底改觀。”張洪宇告訴記者。

2015年3月，常州諾亞向天龍光電借款3500萬(wàn)元。盡管僅8天后就歸還了該筆借款，但控股股東非經(jīng)營(yíng)性占用上市公司資金讓公司雪上加霜。2016年5月，深交所給予天龍光電、常州諾亞，天龍光電董事周儉、王思遠(yuǎn)、馮金生公開(kāi)譴責(zé)處分。

“根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司董事及高管被公開(kāi)譴責(zé)12個(gè)月內(nèi)不得非公開(kāi)發(fā)行股票。2015年3月到2017年7月，我們一方面疲于應(yīng)對(duì)調(diào)查，另一方面受到規(guī)定限制，在資本市場(chǎng)基本上沒(méi)有什么大的動(dòng)作。現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，期間公司市值一度接近50億元，資本運(yùn)作空間比現(xiàn)在要大得多。”張洪宇表示。

資本運(yùn)作方面的束縛讓2015年5月18日以來(lái)便擔(dān)任天龍光電董秘的張洪宇感嘆“英雄無(wú)用武之地”，“來(lái)天龍光電做董秘之前，我在上海做投資，這方面經(jīng)驗(yàn)還算豐富。來(lái)到天龍光電后，從個(gè)人角度而言，甚至感覺(jué)有些遠(yuǎn)離資本市場(chǎng)。”張洪宇表示。

實(shí)際上，天龍光電外延式并購(gòu)面臨的束縛，也是不少小市值公司，特別是創(chuàng)業(yè)板小市值公司面臨的共同困境。2016年12月以來(lái)，隨著市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)換，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅走低，相關(guān)公司市值大幅縮水。“對(duì)這些公司而言，通過(guò)股份支付推進(jìn)并購(gòu)將更加困難。”長(zhǎng)城證券并購(gòu)部總經(jīng)理尹中余告訴記者。

勞志明認(rèn)為，并購(gòu)重組是創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)展的重要途徑。“不少創(chuàng)業(yè)板公司的體量較小，成長(zhǎng)性不夠，加上再融資受限，并購(gòu)重組重要性更為明顯。并購(gòu)重組不但解決成長(zhǎng)和發(fā)展的問(wèn)題，甚至關(guān)乎相關(guān)公司的生存。”

業(yè)內(nèi)人士指出，上市公司的基本面和市值高相關(guān)度。天龍光電希望提升市值，擺脫外延式并購(gòu)的束縛，首先還是要從改善經(jīng)營(yíng)做起。這又回到了問(wèn)題的起點(diǎn)。張洪宇同樣認(rèn)為，“只有把公司的業(yè)績(jī)提升上去，帶動(dòng)市值上漲，后續(xù)的資本運(yùn)作才有足夠的基礎(chǔ)。”

實(shí)控人頻繁變更

主營(yíng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期陷入困境，外延式并購(gòu)受阻，天龍光電則三次更換實(shí)控人。

從2014年以來(lái)，天龍光電開(kāi)始寄希望于通過(guò)變更實(shí)控人的方式來(lái)擺脫困境。2014年3月，天龍光電停牌籌劃實(shí)控人轉(zhuǎn)換。一家以能源項(xiàng)目投資開(kāi)發(fā)、電力項(xiàng)目投資管理為主業(yè)的光伏同行業(yè)下游企業(yè)，原本計(jì)劃通過(guò)對(duì)常州諾亞進(jìn)行增資獲得其控股權(quán)或協(xié)議收購(gòu)常州諾亞和馮金生的股份，入主天龍光電。

3個(gè)月后，這一事項(xiàng)宣告終止。除了盡調(diào)范圍較廣、環(huán)節(jié)較多，轉(zhuǎn)讓價(jià)格沒(méi)有談攏等因素外，停牌期間的4月22日，天龍光電突然宣布2013年業(yè)績(jī)“變臉”，且連續(xù)兩年虧損使公司站到退市邊緣。這自然嚇退了潛在的交易對(duì)方。

隨著2014年“保殼”任務(wù)完成，天龍光電控制人轉(zhuǎn)換計(jì)劃立馬啟動(dòng)。2015年1月，常州諾亞完成增資擴(kuò)股的工商變更手續(xù)，北京靈光增資1.1億元成為常州諾亞的控股股東，天龍光電實(shí)控人變更為周榮生、顧宜真夫婦，原實(shí)控人馮月秀、呂行、萬(wàn)俊平的持股被相應(yīng)攤薄。

僅過(guò)一年半，天龍光電再次更換實(shí)控人。2016年7月，陳華以現(xiàn)金出資8000萬(wàn)元收購(gòu)上海晶美持有的北京靈光40%股權(quán)、以現(xiàn)金出資2000萬(wàn)元收購(gòu)胡小星持有的北京靈光10%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅惾A將持有北京靈光50%股權(quán)，間接控制天龍光電20.23%股份，成為天龍光電新的實(shí)控人。

“對(duì)于上市公司而言，無(wú)非是希望新實(shí)控人帶來(lái)三類(lèi)資源：一是資金支持，無(wú)論是直接借款還是提供擔(dān)保，亦或是參與上市公司定增；二是資源支持，特別是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資產(chǎn)注入；三是管理團(tuán)隊(duì)。因此，需要有實(shí)力的股東入主，隨便更換實(shí)控人難以改變上市公司面貌。”某操盤(pán)過(guò)實(shí)控人轉(zhuǎn)讓交易的私募人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

以萬(wàn)福生科為例，在聯(lián)想控股旗下的佳沃集團(tuán)入主并將其更名為佳沃股份后，公司基本面有了質(zhì)的改善。“我們進(jìn)來(lái)后，收購(gòu)了國(guó)星股份，上市公司脫虛向?qū)崳粚?shí)了發(fā)展基礎(chǔ)。同時(shí)，組建了優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，改善了公司的融資能力。”佳沃股份董事長(zhǎng)湯捷對(duì)記者表示。

對(duì)于天龍光電而言，實(shí)控人頻繁變更，并沒(méi)有給天龍光電帶來(lái)實(shí)質(zhì)性改觀。以資金支持為例，周榮生、顧宜真夫婦入主后，非但沒(méi)有給上市公司提供資金支持，還因非經(jīng)營(yíng)性占用上市公司資金3500萬(wàn)元遭到深交所的譴責(zé)，拖累了上市公司發(fā)展。

實(shí)際上，當(dāng)時(shí)常州諾亞的資金狀況緊張。2015年7月-8月，市場(chǎng)大幅波動(dòng)。天龍光電于7月10日公告稱，常州諾亞擬在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)增持公司股份，增持股份市值不低于2000萬(wàn)元。

2016年4月，天龍光電公告稱，常州諾亞在籌措增持資金的過(guò)程中，公司股價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，在此期間增持不能體現(xiàn)穩(wěn)定股價(jià)的作用；2015年12月下旬之后雖然再次出現(xiàn)持續(xù)下跌，但很快止跌企穩(wěn)，常州諾亞亦未增持；隨后進(jìn)入年報(bào)披露窗口期，常州諾亞按照規(guī)定無(wú)法增持。常州諾亞則表示，增持計(jì)劃延期至2016年12月31日。

2016年3月1日，對(duì)于投資者關(guān)于“大股東不肯履行承諾增持股票”的疑問(wèn)，天龍光電回應(yīng)稱，“大股東目前資金壓力較大。”直到后來(lái)天龍光電再次變更實(shí)控人，陳華入主后，常州諾亞于2016年12月30日完成了增持承諾。

管理團(tuán)隊(duì)方面，張洪宇告訴記者，“公司目前的管理團(tuán)隊(duì)主要是第二任實(shí)控人周榮生、顧宜真夫婦入主上市公司后帶來(lái)的，他們看好光伏產(chǎn)業(yè)的前景，來(lái)到公司后理順了目前的經(jīng)營(yíng)和管理方式。尤其是在風(fēng)控把握上，為公司后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。”

資源方面，張洪宇表示，“第三任實(shí)控人陳華是一位有著廣泛資源的實(shí)業(yè)家，對(duì)于公司目前業(yè)務(wù)的提升有著很大幫助。陳華入主后，公司重新明確了方向，制定了服務(wù)型制造業(yè)的未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略。”

資料顯示，近五年來(lái)，陳華及其配偶陳敬共同經(jīng)商，陳華自2008年3月起參與內(nèi)蒙古名城實(shí)業(yè)的經(jīng)營(yíng)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)。此外，陳華自2010年6月起參與福建君汝的經(jīng)營(yíng)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為金融、房地產(chǎn)的投資，目前尚無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。不過(guò)，目前沒(méi)有明顯跡象陳華對(duì)天龍光電進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的資源嫁接。