近一段時(shí)間以來(lái)，單晶PERC電池的毛利率居高不下，平均維持在22%以上。對(duì)于光伏電池這個(gè)在歷史上曾經(jīng)坑害了無(wú)數(shù)投資者的行當(dāng)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)多年罕見(jiàn)的現(xiàn)象。這樣的暴利出現(xiàn)在531光伏寒冬之際就更是能充分印證世界單晶硅片龍頭隆基股份所倡導(dǎo)的單晶+PERC技術(shù)路線的經(jīng)濟(jì)性，也就是通常所說(shuō)的賺錢能力。

經(jīng)專業(yè)研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，在主流普通BSF電池產(chǎn)線上只需要疊加不多的PERC專用設(shè)備就可以極大地提高電池效率，改善電池性能，從而不僅能實(shí)現(xiàn)更高每片輸出功率，而且能提高單瓦售價(jià)。與此同時(shí)卻能在客戶端實(shí)現(xiàn)更低的度電成本（關(guān)于單晶PERC電池溢價(jià)的理論基礎(chǔ)和實(shí)證研究，請(qǐng)參見(jiàn)治雨的雪球?qū)诤臀⑿殴娞?hào)Solarwit）。按照目前的情況，這些額外的PERC專用設(shè)備只需要不到一年的時(shí)間就可以完全回本。曾有人笑稱，這樣的投資回報(bào)在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下已經(jīng)僅次于搶銀行，暴利也必然吸引各路資本蜂擁而至。事實(shí)也確實(shí)如此。

根據(jù)進(jìn)化論基金研究員治雨的統(tǒng)計(jì)：2019年將是單晶PERC的爆發(fā)之年，年度產(chǎn)能增長(zhǎng)將高達(dá)45GW，折合單晶硅片需求高達(dá)7億2600萬(wàn)片/月。
根據(jù)另一家專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)：目前的單晶硅片市場(chǎng)呈現(xiàn)雙寡頭局面，其中僅隆基股份一家就獨(dú)占42%，比第二大的中環(huán)股份多出40%。
（備注：由于計(jì)劃進(jìn)展受挫，京運(yùn)通的實(shí)際單晶產(chǎn)能占比遠(yuǎn)小于圖示）

而在單晶硅片產(chǎn)能增長(zhǎng)方面，受2018年531史上最嚴(yán)厲光伏新政的打擊，除隆基股份頂住了壓力，堅(jiān)定地逆勢(shì)擴(kuò)張之外，大多數(shù)的單晶廠不僅產(chǎn)能沒(méi)有增長(zhǎng)，反而已經(jīng)被價(jià)格戰(zhàn)逼退。所剩不多的其它獨(dú)立硅片供應(yīng)商也基本都停止了產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。（隆基已經(jīng)初步完成了《2018~2020三年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃》，并公開(kāi)表示將繼續(xù)堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)，在2018年達(dá)到28GW的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大到2019年的36GW和2020年的45GW。有消息人士透露，隆基對(duì)2020年以后的光伏市場(chǎng)上看200GW，并已著手研究把單晶產(chǎn)能提高到60GW的可能性。）

綜合供需情況，行業(yè)研究員治雨認(rèn)為，2019年上半年，單晶硅片供給缺口會(huì)達(dá)到1億片/月以上，甚至?xí)_(dá)到1.5億片/月。按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律，需求的增長(zhǎng)和產(chǎn)能擴(kuò)張的落后必將導(dǎo)致單晶硅片價(jià)格的暴漲，擠壓?jiǎn)尉ERC電池廠商的利潤(rùn)，挫傷他們繼續(xù)擴(kuò)張的積極性。或者，單晶硅片的漲價(jià)向下游逐層傳導(dǎo)，進(jìn)而危害光伏平價(jià)上網(wǎng)的早日實(shí)現(xiàn)。

事實(shí)上，我們看到第二大單晶企業(yè)已經(jīng)于農(nóng)歷新年前聯(lián)手多晶硅片龍頭企業(yè)突然哄抬硅片價(jià)格。對(duì)此，老牌光伏企業(yè)昱輝陽(yáng)光的創(chuàng)建者李仙壽先生表示，這是在開(kāi)歷史的倒車，完全違背了平價(jià)上網(wǎng)的大趨勢(shì)。其它下游企業(yè)也多有憤慨，并戲稱這就是那兩家交叉投資的企業(yè)給全行業(yè)的“新年禮物”。在這種情況下，市場(chǎng)紛紛猜測(cè)手握單晶硅片最大份額的隆基股份會(huì)如何做。

對(duì)此，隆基股份迅速對(duì)外表示——隆基單晶硅片不漲價(jià)，所有客戶一視同仁。有觀點(diǎn)認(rèn)為，隆基的此舉既是理想主義的，也是現(xiàn)實(shí)主義的。平價(jià)上網(wǎng)是隆基人念茲在茲的理想，他們不僅要以清潔的光伏發(fā)電來(lái)造福人類，而且要“以清潔能源制造清潔能源”。為此，隆基股份在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平落后但水電棄電量極高的云南投下重資，建立以清潔水電為動(dòng)力的領(lǐng)先世界的單晶產(chǎn)能。

當(dāng)?shù)氐乃妰r(jià)格與內(nèi)蒙和新疆的坑口自備煤電相比并不占優(yōu)，但他們認(rèn)為盡管短期看是吃了一些虧，但是用這種方法不僅可以把白白浪費(fèi)掉的清潔能充分利用，還能在組件的幾十年壽命中把清潔能源放大數(shù)十倍，很值得。以這種模式，隆基承擔(dān)了清潔能源的搬運(yùn)工和力量倍增器的角色。除此以外，布局云南還能帶動(dòng)當(dāng)?shù)厣鐣?huì)和經(jīng)濟(jì)水平提升，更值得。

不久之前，隆基股份創(chuàng)建者李振國(guó)先生更對(duì)全世界宣布，隆基要實(shí)現(xiàn)“Solarforsolar”，以太陽(yáng)能電力制造太陽(yáng)能發(fā)電設(shè)備。有行業(yè)觀察人士表示，老李的這個(gè)偉大目標(biāo)既是意料之外，也是有跡可循，甚至是自然而然的必然之舉。他們?cè)谌ツ耆袠I(yè)唉聲嘆氣的時(shí)候就已經(jīng)開(kāi)始布局，和中東最大的上市公司SABIC共同規(guī)劃在太陽(yáng)能輻照資源極其優(yōu)越的沙特展開(kāi)合作。最近，世界著名的硅原料制造商OCI也宣布參與其中，估計(jì)接下來(lái)世界級(jí)的電池和組件投資者也會(huì)加盟。

但是，任何偉大的理想都要經(jīng)受現(xiàn)實(shí)的考驗(yàn)，最終要由供需關(guān)系來(lái)決定一切。無(wú)論隆基人能夠在將來(lái)把光伏電做到多么廉價(jià)和無(wú)處不在，但當(dāng)前的單晶硅片供應(yīng)缺口卻是必須面對(duì)的。

隆基多年以來(lái)都在倡導(dǎo)下游電池廠向單晶PERC轉(zhuǎn)型，并承諾堅(jiān)定地?cái)U(kuò)大單晶硅片的供給。為此，隆基還無(wú)償向業(yè)界公布了自己研發(fā)的單晶減衰技術(shù)LIR。但是，資本的避險(xiǎn)性和逐利性導(dǎo)致了下游電池廠原先的遲疑和后來(lái)的激進(jìn)，隆基無(wú)法完美地協(xié)調(diào)上下游產(chǎn)能同步，單晶硅片在中短期內(nèi)的供需矛盾已經(jīng)無(wú)法避免。

面對(duì)市場(chǎng)，企業(yè)永遠(yuǎn)是弱小的。擺在隆基面前的只有兩條路，要么順應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律，被迫漲價(jià)，要么修改原先本被看做過(guò)于激進(jìn)的《三年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃》，再度加大擴(kuò)產(chǎn)強(qiáng)度，盡快堵住供應(yīng)缺口。有市場(chǎng)觀察人士表示，隆基應(yīng)該汲取2017年的經(jīng)驗(yàn)，盡快超計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)，避免被迫漲價(jià)。這樣不僅是為了早日實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，也同時(shí)可以避免再次被污名化。

隆基十幾年如一日埋頭鉆研單晶降本增效技術(shù)，不惜血本地培育并率先全面導(dǎo)入革命性的金剛線切割硅片技術(shù)，引領(lǐng)了全行業(yè)的大幅降本增效。這些努力在2016至2017年初見(jiàn)成效，單晶硅片的市場(chǎng)需求持續(xù)爆發(fā)。盡管隆基一直保持每年將近倍增式的擴(kuò)產(chǎn)，但都無(wú)法抹平供應(yīng)缺口。供需關(guān)系導(dǎo)致高效的單晶硅片在產(chǎn)量和市占率飛速攀升的同時(shí)，相對(duì)于低效的多晶硅片卻始終保持了較高的溢價(jià)和毛利率。

于是，多晶陣營(yíng)就開(kāi)始指責(zé)國(guó)家對(duì)單晶要求更高的技術(shù)準(zhǔn)入門檻反而是“偏向了單晶”，并散布謠言說(shuō)隆基故意減少供應(yīng)量，卡用戶的脖子。更有某知名加拿大多晶企業(yè)的創(chuàng)建人，物理學(xué)博士，拿市場(chǎng)當(dāng)傻子，玩偷換概念，把多晶由于低效導(dǎo)致的低價(jià)硬拗成“性價(jià)比高”，甚至對(duì)國(guó)外權(quán)威機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)搞嫁接篡改，以此來(lái)論證單晶替代多晶的趨勢(shì)并不存在。此公后來(lái)竟然發(fā)展到欺負(fù)中國(guó)人不懂洋文，越俎代庖，替國(guó)外的一個(gè)很不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男y(cè)試下結(jié)論——單晶的LeTID衰減比多晶更嚴(yán)重。其實(shí)，該英文論文結(jié)論部分的第一句話就是“我們無(wú)法結(jié)論”。

除了多晶陣營(yíng)赤膊上陣，網(wǎng)絡(luò)黑文也是一波接一波。甚至有某網(wǎng)絡(luò)玄幻小說(shuō)寫(xiě)手，受個(gè)人利益驅(qū)使忽然變身“光伏研究達(dá)人”，經(jīng)常發(fā)表萬(wàn)字長(zhǎng)文痛罵隆基，把鉆研降本增效獲得市場(chǎng)回報(bào)抹黑成“吸血鬼”。另一方面，她卻感情充沛地謳歌某個(gè)因技術(shù)落后而虧錢的多晶巨頭才是實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)的推手。此人完全不顧基本邏輯——市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求每個(gè)行業(yè)，每個(gè)環(huán)節(jié)都必須保持合理的利潤(rùn)。如果一個(gè)企業(yè)在接受大量國(guó)家補(bǔ)貼的情況下都巨額虧損，股票跌成了仙股，它又有什么資格談去補(bǔ)貼之后的“平價(jià)”呢？

這些教訓(xùn)值得隆基認(rèn)真汲取。匠人精神、實(shí)業(yè)報(bào)國(guó)的理想和對(duì)清潔能源的追求不能活在真空中，必須拿出辦法來(lái)面對(duì)社會(huì)現(xiàn)實(shí)的干擾。

我認(rèn)為，以超規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)平抑產(chǎn)品價(jià)格，讓下游客戶放心也可以成為一種必要的公共關(guān)系管理手段，同時(shí)也可以避免對(duì)手的故意干擾，減少行業(yè)內(nèi)部摩擦。但是，擴(kuò)產(chǎn)不僅需要時(shí)間，而且需要堅(jiān)強(qiáng)的財(cái)務(wù)支援。盡管隆基的股東多為堅(jiān)定的長(zhǎng)線投資者，樂(lè)于大幅追加對(duì)隆基的投資，但是做為一個(gè)上市公司，審批程序很漫長(zhǎng)，緩不濟(jì)急而且規(guī)模受限。

另外一個(gè)選擇是舉債。但是，隆基一貫堅(jiān)持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)管理，并連續(xù)多年被國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)評(píng)為行業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健度第一名。穩(wěn)健的市場(chǎng)聲譽(yù)是無(wú)形的財(cái)富，更是對(duì)投資者的保護(hù)，就此放棄很是可惜。而且，由于行業(yè)的特殊性，國(guó)際大用戶很看重供應(yīng)商的財(cái)務(wù)健康指標(biāo)，并因此而對(duì)隆基的產(chǎn)品給予一定的溢價(jià)，這也是非常現(xiàn)實(shí)的利益，不能放棄。

那么有沒(méi)有辦法既找到必要的資金來(lái)支撐計(jì)劃外的擴(kuò)產(chǎn)，同時(shí)又能避免舉債呢？有的。簡(jiǎn)而言之就是可以按照取之于客戶用之于客戶的原則，借力下游客戶的資本來(lái)盡快擴(kuò)大單晶硅片的供應(yīng)。

無(wú)論是計(jì)劃內(nèi)的還是計(jì)劃外的擴(kuò)產(chǎn)，隆基都是為了維護(hù)良好的上下游合作，為平價(jià)上網(wǎng)而共同努力，盡管資本生來(lái)就是逐利的。漲價(jià)是對(duì)下游的傷害，擴(kuò)產(chǎn)有利于平抑單晶硅片價(jià)格，進(jìn)而保護(hù)下游PERC電池廠商的利益和投資信心。因此，由客戶提供資源來(lái)幫助上游供應(yīng)商擴(kuò)產(chǎn)并平抑單晶硅片價(jià)格就是應(yīng)有之義，就是共贏之舉。

關(guān)于具體的操作，隆基可以在原料價(jià)格可以鎖定或者風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，以較低毛利水平的價(jià)格和下游電池廠商簽訂遠(yuǎn)期供應(yīng)合同，并收取一定水平的預(yù)付款。用累積的客戶預(yù)付，集腋成裘，為加大擴(kuò)產(chǎn)力度提供必要的資金支持。

收取大量的客戶預(yù)付，在廣義上，也同樣是舉債。但是客戶預(yù)付具有以下特點(diǎn)：無(wú)息，長(zhǎng)期和短期均勻配置，以產(chǎn)品償債而不是以金融資產(chǎn)（現(xiàn)金及其等價(jià)物）償債。因此，客戶預(yù)付這種“債”對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（金融風(fēng)險(xiǎn)）的負(fù)面影響相對(duì)較小。事實(shí)上，能用客戶的錢來(lái)滾動(dòng)發(fā)展的企業(yè)被視為低風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)，會(huì)成為資本市場(chǎng)追逐的標(biāo)的。在一個(gè)企業(yè)從找股東和債主要錢向從客戶要錢轉(zhuǎn)軌的過(guò)程當(dāng)中，股權(quán)和債權(quán)持有者往往能獲得超額回報(bào)。

在隆基所需的原料供應(yīng)方面，由于多年以來(lái)的暴利，上游硅料和下游電池很相似，也吸引了大量資本涌入，當(dāng)前已有大量新增低成本硅料產(chǎn)能正處于產(chǎn)能爬坡和庫(kù)存釋放的過(guò)程當(dāng)中。

根據(jù)包括硅業(yè)分會(huì)在內(nèi)等各方面數(shù)據(jù)的綜合分析，我對(duì)2019年新增低成本硅料產(chǎn)能釋放的節(jié)奏作了以下的預(yù)估：2018年底和2019年新增的低成本硅料產(chǎn)能將集中于1至8月逐步釋放，年度實(shí)際有效供給高達(dá)15萬(wàn)噸以上，并將在4季度達(dá)到年化產(chǎn)能23萬(wàn)噸的水平。2018年全世界的硅料總需求也只不過(guò)39萬(wàn)噸左右，而到2019年底，僅新增低成本產(chǎn)能就達(dá)到上一年總需求的將近6成。
另一方面，下游降本增效技術(shù)的快速普及將有效降低單位發(fā)電功率的硅料消耗。當(dāng)假設(shè)總需求基本持平的時(shí)候，雙面發(fā)電技術(shù)、PERC提效技術(shù)、單晶市占率提高和硅片薄片化都將大幅減少對(duì)硅料的實(shí)際需求。據(jù)測(cè)算，即便年度組件總需求增長(zhǎng)25%，相對(duì)應(yīng)的硅料消耗卻只能增長(zhǎng)10%。

綜合以上兩方面，市場(chǎng)普遍預(yù)期，在一些高成本老產(chǎn)能被迫退出的同時(shí)，2019年硅料的價(jià)格也將承受極大的壓力，創(chuàng)出另市場(chǎng)振奮的歷史新低是大概率事件。

事實(shí)上，前面提到的那家多晶硅片龍頭也同時(shí)是硅料龍頭之一。面對(duì)沉重的債務(wù)壓力和高成本老產(chǎn)能的拖累，該企業(yè)對(duì)于硅料的市場(chǎng)前景很不安，并于日前很高調(diào)地和另一家新晉硅料龍頭宣布戰(zhàn)略合作。市場(chǎng)對(duì)此的解讀是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的“戰(zhàn)略合作”，其目的當(dāng)然是聯(lián)手阻滯硅料價(jià)格崩盤。

但是，硅料供大于求的現(xiàn)實(shí)擺在那里，后續(xù)還有其它企業(yè)的低成本產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn)，無(wú)論價(jià)格操控者使出何種手段，市場(chǎng)也只有硅料跌到哪里去的疑問(wèn)，而沒(méi)有繼續(xù)維持暴利的可能。在此情況下，隆基與上游其它硅料供應(yīng)商，以較合理的價(jià)格，簽訂遠(yuǎn)期合同實(shí)屬共贏之舉。愿意賺取合理、穩(wěn)定且可預(yù)期利潤(rùn)的上游硅料企業(yè)應(yīng)該很歡迎隆基的長(zhǎng)協(xié)訂單。

對(duì)原料供應(yīng)和產(chǎn)品銷售同時(shí)鎖量鎖價(jià)，隆基單晶硅片只賺取合理毛利，用客戶的預(yù)付款來(lái)支持計(jì)劃外的擴(kuò)產(chǎn)，盡快抹平單晶硅片的供應(yīng)缺口，進(jìn)而平抑產(chǎn)品的銷售價(jià)格，這看似主動(dòng)放棄了攫取暴利的機(jī)會(huì)，損害了隆基股東的利益，其實(shí)不然。

首先，形成穩(wěn)定的價(jià)格和毛利預(yù)期有利于嚇阻短期投機(jī)資本的沖擊，避免再次對(duì)社會(huì)資源造成極大的浪費(fèi)。2016~2017年，單晶硅片的毛利曾高達(dá)30%~35%，吸引了大量的投機(jī)資本的介入。在不了解產(chǎn)業(yè)特性且不掌握核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的情況下，大量外圍廠家靠著從隆基挖人、挖技術(shù)而紛紛上馬。市場(chǎng)上，并不領(lǐng)先的單晶生產(chǎn)設(shè)備制造商大發(fā)橫財(cái)。

由于行業(yè)的重資產(chǎn)特性，在2018年的光伏寒冬里，這些新進(jìn)入的產(chǎn)能并不能及時(shí)退出。據(jù)粗略測(cè)算，當(dāng)隆基單晶硅片只有5%毛利水平的時(shí)候，很多小廠不僅沒(méi)有毛利，甚至是僅能覆蓋現(xiàn)金成本（毛利虧損5%~7%）。這些無(wú)效產(chǎn)能一方面在爭(zhēng)奪下游銷售渠道，另一方面也在同時(shí)爭(zhēng)奪上游供應(yīng)渠道。其結(jié)果是妨害了單晶硅片盡快恢復(fù)合理價(jià)格，妨害了硅料和輔材盡快降到合理價(jià)格，妨害了行業(yè)恢復(fù)可持續(xù)的合理毛利率。

隆基必須認(rèn)識(shí)到，在當(dāng)前的國(guó)情下，單純依靠研發(fā)和技術(shù)水平的先進(jìn)是有局限性的。研發(fā)和技術(shù)都離不開(kāi)一個(gè)最終載體——人，而在暴利的誘惑下，有些人的節(jié)操是經(jīng)不起考驗(yàn)的。技術(shù)知識(shí)的組織化和非人化只能算是右手，右手還需要左手的配合，那就是行業(yè)的非暴利化。既要防著賊偷，更要防著賊惦記。合理的毛利也是護(hù)城河，對(duì)隆基來(lái)說(shuō)合理，而別人卻達(dá)不到的毛利就更是不可逾越的天塹。

其次，擴(kuò)大產(chǎn)能薄利多銷對(duì)毛利總額的影響往往并不像一般認(rèn)為的那樣大。100元銷售額的20%和150元銷售額的10%，其實(shí)際差距只有5元。同時(shí)，由于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境穩(wěn)定，利潤(rùn)的波動(dòng)性降低，其估值適用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率會(huì)大幅降低。長(zhǎng)期穩(wěn)定的15元毛利的股東價(jià)值往往并不亞于不穩(wěn)定的20元。（此處不展開(kāi)說(shuō)明。有興趣的讀者可以學(xué)習(xí)金融估值理論，這種金融現(xiàn)象的根源在于“邊際效益遞減”和“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”。）

根據(jù)以上的分析，可以對(duì)中期市場(chǎng)做出以下判斷：

①原料（硅料）供過(guò)于求，有極強(qiáng)的降價(jià)預(yù)期；

②產(chǎn)品（單晶硅片）供不應(yīng)求，有極強(qiáng)的漲價(jià)預(yù)期。

因此，此時(shí)嘗試對(duì)原料供應(yīng)和產(chǎn)品銷售同時(shí)鎖量鎖價(jià)應(yīng)該受到上下游的歡迎。同時(shí)，向下游收取一定的預(yù)付用于加大擴(kuò)產(chǎn)力度既有利于平抑產(chǎn)品價(jià)格促進(jìn)平價(jià)上網(wǎng)，也有利于屏蔽不理性的投機(jī)資本涌入單晶硅片環(huán)節(jié)，維護(hù)良性的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

做為一個(gè)上市公司，股東利益是主要考量之一。采取以上措施，放棄眼前利益，謀求更長(zhǎng)遠(yuǎn)、更穩(wěn)定、更大的利益有利于隆基估值的提升。盡力促成平價(jià)上網(wǎng)的早日實(shí)現(xiàn)能更好地體現(xiàn)隆基的社會(huì)價(jià)值，提升企業(yè)形象和知名度，這同樣有利于公司估值的提升。