作為新一代高效光伏電池中的佼佼者，異質結HJT電池具備轉換效率高、提效空間大、發電能力強、工藝流程短等多重優勢，目前正受到產業資本的高度關注。我們在HJT電池轉換效率23.5%、25年功率衰減8%、4%發電增益的假設下，判斷HJT電池非硅成本的臨界范圍約0.4-0.5元/W，預計當異質結電池性價比優勢逐步顯現之后有望實現對主流路線的替代。

支撐評級的要點

HJT電池實驗室轉換效率突破25%：含本征非晶硅薄膜的非晶硅/晶體硅異質結（HIT/HJT）電池由于非晶硅薄膜優秀的鈍化效果，轉換效率近年在晶硅電池中位居前列，純HJT電池的實驗室轉換效率已達到25.11%。

異質結是平臺級技術，技術與工藝的延展性拓展提效空間：除提升自身性能之外，HJT電池可通過與其他技術路線或工藝的疊加提高轉換效率。目前結合IBC結構的HBC電池已實現實驗室26.63%的轉換效率，與鈣鈦礦組成的疊層電池轉換效率有望提升至30%以上。我們認為技術和工藝的延展性使得HJT可被視為光伏電池片的平臺級技術。

多重優勢加持，產業化熱情逐步上升：HJT電池具備生產流程較短、溫度系數良好、基本無光衰、雙面率高等多方面優點。近期隨著試驗產品轉換效率逐步提升及制造設備降成本取得一定進展，產業內對HJT電池產線的投資熱情逐步提高，目前全球已有約5GW量產與試驗產能。

高轉換效率與強發電能力支撐組件溢價：通過電站收益測算并結合產業實際，可以得到在同容量場景下，HJT電池轉換效率每提升1%，異質結組件合理溢價增加0.05-0.06元/W，在同面積場景下，合理溢價的敏感度則提升至0.15-0.16元/W；同時HJT電池抗衰減性能可為組件提供約0.08元/W溢價；而發電增益每提高1個百分點，組件溢價可增加約0.03元/W。在HJT電池23.5%量產轉換效率、25年功率衰減8%、4%發電增益的假設下，我們認為目前HJT電池在組件端可享有約0.25-0.39元/W的溢價空間。

組件溢價構建HJT電池非硅成本空間：在合理的組件溢價空間下，我們測算得到當前HJT電池的非硅成本相對于單晶PERC電池可高出0.18-0.27元/W，對應HJT電池非硅成本約0.41-0.50元/W。我們預判HJT電池非硅成本的臨界范圍約為0.4-0.5元/W，如非硅成本下降至臨界范圍，HJT電池有望實現對于單晶PERC的替代，或復制單晶PERC的產能擴張進程。

投資建議

HJT電池相對于現有主流光伏電池具備多方面固有優勢，目前產業投資熱情正逐步提升。我們測算當HJT電池非硅成本下降至0.4-0.5元/W的臨界范圍時，其相對于目前主流單晶PERC電池的性價比優勢有望逐步顯現，從而有望實現對主流路線的替代，行業產能或復制單晶PERC路線的擴張進程。電池設備方面推薦邁為股份、捷佳偉創，建議關注金辰股份；電池片制造方面推薦東方日升、通威股份、山煤國際。

評級面臨的主要風險

異質結電池效率進步與降本速度不達預期；輔材與設備降本進度不達預期；單晶PERC電池效率進步或降本速度超預期；光伏政策風險。