編者按：本文來自微信公眾號“阿爾法工場”（ID:alpworks），作者 侯兵hoping。

題記：

我曾不止一次地總結過許多人的投資經歷，無論是追漲殺跌缺乏專業素養的普通投資者、執念于主題投資的職業股民、標榜價值投資的公募基金經理還是白手起家傳奇一生的私募大佬。過往的一幕幕，我都深刻地總結其中的經驗教訓，并找尋成功與失敗的源來。

本文就將總結我十數年投資生涯之積累所學，化作一篇投資的范本，講述上其中的一個經驗。

未來，也希望有幸能夠分享更多的經驗，拋磚引玉，與大家在資本市場上共同努力，成就價值。所以，希望閱讀者能夠從本文中去尋找到一個投資經驗和方法而不是簡單的一家上市公司的分析。

本文將以合肥的一家民營上市公司，光伏行業龍頭之一的陽光電源(SZ:300274)作為案例分析。

陽光電源:失落的光伏龍頭？

陽光電源的頭銜：全球光伏逆變器、光伏電站、光伏儲能、漂浮光伏、光伏運維絕對龍頭，在光伏制氫、風能變流器、儲能變流器、新能源汽車驅動系統等領域居于行業領先位置。

不過，在光伏板塊牛股倍出，走勢強勁的當下，其股價走勢表現平淡，與光伏板塊強勁走勢及基本面似有分道揚鑣之勢？


自531暴跌之后的大反轉，光伏三大龍頭隆基股份、通威股份、陽光電源都同步走出了一波翻倍有余的走勢。然而陽光電源股價近一年走勢要遠遠落后于隆基股份，近期甚至也落后于光伏逆變器另外一個企業錦浪科技。

作為A股上市公司光伏行業“三劍客”之一的陽光電源為何股價表現如此低迷。作為專業投資者，股價波動背后有其核心邏輯，而不是大部分散戶投資者認為的那樣主力肆意妄為所致。我們不妨抽絲剝繭，探尋其中的奧秘，這也是投資人步入成熟的關鍵。

股價低迷之謎：悲催的經歷與股價漲跌的聯系

我們先來說陽光電源的基本面特征，再來談談股價漲跌與基本面的邏輯對應關系。

陽光電源主要業務在國內，特別是對業績增長貢獻大的電站業務、國內逆變器市場份額較大，比海外多很多，所以國內邊際業績彈性是強于隆基、通威等。其次，公司除了光伏業務外，還有儲能、風電等業務也是貢獻邊際增長的變量。

我們分為6個階段去剖析：

第一階段：隆基、通威、陽光光伏三劍客股價表現一致，經歷531重挫后行業反轉向上，這時候的主要邏輯是：政策預期改善，海外需求暴增、國內需求超出預期所致。

第二階段：光伏三劍客分化明顯，陽光電源見頂回落，而隆基通威則反復震蕩新高。這一階段，通威較強，是源于通威發布優異的一季報，隆基一季報稍顯平淡，陽光一季報低于預期。這個階段造成業績分化的主要原因是通威低成本產能釋放提升業績，而陽光電源一季度業績低于預期主要原因則是國內光伏新政未定及公司主營業務降本效率不及通威隆基，致使業績增長低于預期。

這一階段陽光電源股價也出現了明顯的下挫，通威隆基后來也回落，則主要是國內光伏新政遲遲未出，到5月份才出來，行業預期急轉直下，出現了調整。

第三階段：國內光伏新政開啟，三季度國內需求強勁反彈預期疊加海外需求較強開啟了50%左右的反彈。

第四階段：悲催的成長股行情繼續偃旗息鼓，主要原因是三季度國內數據忒差了點。新政出來后的三季度需求并未啟動，原因是審批等各程序并未走完，遲緩的進度再度低于市場預期，股價下挫。這時候，隆基、通威、陽光調整力度雷同，主要是行業數據不佳所致，而且對第四季度數據也不抱有期待。

第五階段：10-11月數據還不行，12月數據不錯，單月并網超過10GW，超出市場預期，但第四季度海外需求增速回落，不及預期。股價出現反彈，隆基年報高增，未來預期較好，股價走強。陽光、通威偏弱。

第六階段：預期較好的一季度搶裝，因為疫情又要黃了。所以陽光電源又是一陣暴跌，屋漏偏逢連夜雨！是市場對陽光電源這塊下游這塊擔心比較大，且隆基自動化程度較好，海外訂單也比較集中，隆基不斷新高，陽光股價卻萎靡。

通過上述分析，我們看到了股價漲跌與基本面邏輯的內在聯系，其實在很大程度上可以預判出來的或者通過這些邏輯去分析未來基本面和股價的變化，我們不難發現，這些基于股價變動的邏輯其實是有些“短視”的，就是通過三兩個月的數據去對股價估值做一個平衡，這里面就存在很大的機會了，因為短視的邏輯變化并不影響長期的成長估值。

尤其是持續將短視因素累積地出現打壓的股價嚴重扭曲了價值，這一扭曲與缺乏基本面支撐的滯漲股是有本質區別的，這種邏輯上遲誤形成的價值洼地，難道不是投資人追求的機會嗎？

此時此刻，為何看好陽光電源

【1】公司業績未來數年增長明確

電站業務：陽光電源19年因國內裝機量下滑影響，預計20年電站業務增速在80%左右，預計風電光伏電站將達到3GW以上。

逆變器：國內預計增長70%，海外增40%。國內去年逆變器業務是虧損的，今年預計可以貢獻邊際利潤達到2億以上。海外增速較快，海外這塊陽光滲透的相對比較晚，作為龍頭海外市占率不斷提高，還有很大的空間，所以彈性未來也可以預期。

儲能：預計增速在100%左右，營收增5億左右。

其他如漂浮、變流器、運維等都處于快速成長期，增速預估40%以上。

綜上，2020年（不考慮疫情超預期）凈利潤增速明確在50%以上，甚至更高。凈利潤接近15億元，給予18倍保守估值，存在73%以上的漲幅空間（截止2020-2-8）。還要考慮未來復合增速，按照PEG法可以給到25倍估值，股價空間翻倍有余。

【2】各項業務增長前景良好

光伏逆變器和電站收入隨著海外市場開拓及逆變器換新潮，增速高于全球光伏新增，預計未來三年每年都在30%以上的增速。

儲能業務前景良好，預計未來2年內可實現大規模商業化，且國內儲能業務19年政策混亂導致需求下滑因素可以改變，這塊業務的增速要強于光伏，預計未來三年增速都在50%以上，該業務未來發展空間十分廣闊。

漂浮、運維、風能都是高增細分領域，陽光做的很好。另外光伏制氫，公司首批簽了500MW，是全球已知單體最大的，光伏制氫的業務也為公司帶來了增長空間。

其實陽光在某一個領域一旦布局都做的很好，都成了全球龍頭，甚至第一。未來復合增速很高，而且公司業務替代性技術革新性不強，不存在新技術替代的風險，不像光伏組件電池環節可能存在巨大固定資產投資淘汰的風險。此外，公司布局的諸如儲能、氫能等技術布局意在長遠，行業尚未到爆發期，潛在空間較大，未來可以持續很多年增長。

【3】保守的資本模式業務并不保守

公司自上市十余年以來，只進行過一次定向增發，從未進行過大規模的收購，上市以來的業績都是靠內生增長實現的，陽光電源應該是唯一一家上市（8年以上）以來每年都實現盈利的光伏企業，就算在整個光伏行業也很鮮見。

公司的“保守”經營和資本運營模式，一直不被機構所“青睞”，陽光電源不太熱衷于資本市場的市值維護，一心踏實于實業，這樣的公司讓人安心。

公司去年開始招聘了一些投資并購的人員，在海外和國內有儲存投資和并購項目的想法，這對提升公司估值水平和業務有很大的助力，希望在未來也可以看到資本運營方面的謹慎性地擴張，這也挺值得期待的。

存在的問題

【1】大額應收賬款

大額應收賬款一度為市場詬病，其實不存在什么太大的問題，反而低估了盈利能力。公司計提了很多應收賬款壞賬準備（在財務上做的比較謹慎），每年增速都很大（主要是電站業務增速快所致），大部分訂單都是核心企業或者地方政府的，壞賬以后還得重回，其實是低估了真實的盈利能力，實際業績還要好一些，未來會有壞賬的沖回。

【2】估值的問題

公司電站和逆變器業務雖然比較傳統，但考慮到成長性也可以給到20倍甚至更高，因為也培育了很多成長性的領域，比如儲能、氫能、新能源控制，考慮到這幾塊都有很大的成長性，給太低的估值顯然過于小氣。而且公司和業績大幅變動甚至潮起潮落的光伏企業不同，公司每年都穩定增長，利潤從來都是正的，所以給他的估值不能拿可能隨時面臨淘汰風險的光伏企業去對比。

總結

就在全球光伏龍頭企業高歌猛進，行業大發展時代到來之際，短視因素三番五次擾動下的陽光電源是A股光伏板塊最便宜的公司且沒有之一。

未來業績持續增長動力、公司穩健務實的管理模式、潛在的投資并購預期、行業持續爆發的前夜終將推動其踏破這些短視因素，迎來爆發的節點。