Sunnova Energy International首席執(zhí)行官威廉·約翰·伯杰坐在休斯敦總部一張幾乎空無一人的20人會議桌前，看起來輕松又自信。他干練的白襯衫沒有扣上，一頭濃密的黑發(fā)，沒有一絲灰白的痕跡。50 歲時，這位出生于得克薩斯州、擁有哈佛大學MBA 學位的農科工程師將Sunnova 打造成了美國第二大住宅太陽能開發(fā)商，業(yè)務覆蓋39萬戶屋頂，總發(fā)電量達到2000兆瓦。然而，他打趣道，“如果你喜歡懸念，你就來對地方了。”

Sunnova Energy International 首席執(zhí)行官 威廉·約翰·伯杰

在過去的12個月里，Sunnova 營收7.22 億美元，凈虧損3.3億美元。其股價目前約為10美元，較2021年高點下跌 80%。華爾街對該公司發(fā)布的債券感到緊張：其2021年發(fā)行的4億美元高級無擔保債券將于2026年到期，最初的利率為 5.75%，但現在的收益率為14%——即使對于垃圾債券來說也是很高的。但伯杰表示，如果出現經濟衰退或融資困難（比起高利率，他更關心這兩種情況），那么重大考驗就會到來。他說，在最壞的情況下，他可能會削減50%的成本，停止尋找新業(yè)務并解雇自己。

在美國，住宅太陽能發(fā)電的輝煌歲月并不久遠。2022年，70萬個屋頂安裝了創(chuàng)紀錄的6 吉瓦峰值發(fā)電量，使住宅太陽能總發(fā)電量達到40吉瓦，幾乎足以為洛杉磯和費城供電。越來越多國家，包括美國，都加入了與中國的競爭，導致太陽能電池板和逆變器價格下降，這一定程度上推動了該行業(yè)的繁榮。

最重要的是，2022年8月，拜登總統簽署了《通脹削減法案》，這是一場可再生能源補貼的狂歡。法案將太陽能稅收抵免從26%提高到30%，并將時間延長至2032年，這意味著美國政府可能需要每年承擔80億美元的費用 持續(xù)至少十年。

盡管如此，住宅太陽能行業(yè)仍陷入嚴重困境。利率急劇上升，削弱了新住宅系統的需求增長（這些系統通常需要融資），也削弱了為安裝現有系統而發(fā)行的210億美元債務的價值。住宅太陽能金融機構Sunlight Financial在10月申請破產時將原因歸于高利率。（該公司于 2021 年通過 SPAC 上市）Sunlight尋求破產保護兩天后，總部位于舊金山、年收入達 23 億美元的住宅太陽能行業(yè)的最大企業(yè)Sunrun表示，將沖銷12億美元的商譽，主要來自2020 年對Vivint Solar的32億美元收購。

利率飆升引起了人們對這個行業(yè)中其他問題的關注，該行業(yè)不僅建立在廉價資金的基礎上，而且還建立在可疑的會計和稅收抵免制度（2005年誕生）的基礎上，該制度招致了激進的索賠，有時甚至是欺詐性的。Sunrun的股價較2021年高點下跌了90%，面臨著來自做空者的持續(xù)壓力，后者聲稱該公司虛報了了稅收抵免。正如沃倫·巴菲特（Warren Buffett）的一句名言：“直到潮水退去，你才知道誰在裸泳。”在給《福布斯》的郵件回復中，Sunrun辯稱其所有做法均是正當行為。

做空者并不是唯一的聲音。一位行業(yè)舉報人告訴美國國稅局（IRS），虛報的稅收抵免索賠現象在住宅太陽能行業(yè)非常普遍。美國國稅局透露任何消息，但舉報人的律師認為，國稅局仍在調查該舉報人的指控，這可能最終為其贏得一筆豐厚獎勵，即追回資金15%至30%。

戈登·約翰遜 (Gordon Johnson) 所在的紐約精品股票研究公司主要為賣空者提供服務，他甚至將住宅太陽能行業(yè)當前的危險與15年前的次貸危機進行比較：“這是一場債務龐氏騙局。他們不斷地發(fā)行更多的債務來資助項目，但這些項目并不能產生他們所說的收益。”

做空者不是在自說自話。約翰·伯勞 (John Berlau) 是華盛頓特區(qū)的自由主義智庫競爭企業(yè)研究所（Competitive Enterprise Institute）金融政策主任，他預測：“將會有某種清算。”

“大家認為這個行業(yè)很好，因此它并沒有受到其他行業(yè)那樣的嚴格審查。”

一

住宅太陽能業(yè)務一直面臨一大障礙：高昂的前期成本。一個新的7.5千瓦住宅屋頂太陽能系統的成本在20,000 美元到45,000美元之間。稅法在一定程度上減輕了這筆費用，但申請聯邦補貼并不簡單。個人聯邦稅收抵免最終會將30%的稅款返還給房主，但該抵免不可退還，這意味著你只能在安裝太陽能電池板當年所繳納或拖欠的所得稅中申請抵免。但你不會從美國政府獲得補貼支票，不過可以將未使用的抵免額度結轉，以抵消未來幾年的稅款。最終結果是：大多數家庭不能或不會自掏腰包支付安裝費用。

該行業(yè)的兩個主要解決方案都依賴于廉價資金。一是向信譽良好的房主提供全額安裝費用的貸款，理論上他們可以用較低的電費和最終獲得的稅收抵免來支付（通常超過20或25年）。安裝商提供的貸款有時低于市場利率，并在預付費用中包含了額外的利息費。然后將消費貸款證券化出售。現已破產的 Sunlight和太陽能貸款市場領導者 GoodLeap就采用了這種模式。當利率較低時，這項業(yè)務非常有利可圖。GoodLeap的聯合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官海耶斯·巴納德 (Hayes Barnard) 搭乘這輛廉價快車，身家一路飆升至37億美元，躋身《福布斯》美國400富豪榜。

另一種方法比較傳統。安裝商（如 Sunnova或Sunrun）繼續(xù)擁有屋頂上的面板，而房主會簽署一份通常為期20年的購電協議（PPA）來購買電力。這樣太陽能公司或其投資者可以申請類似的30%投資稅收抵免。這種融資方式原本正在失去市場份額，但《通脹削減法案》允許直接出售可再生能源稅收抵免，從而推動了這種融資方式的發(fā)展。

然而，即使在《通脹削減法案》出臺之前，世界上許多類似Sunrun和Sunnova的公司就能向具有大額稅單的盈利企業(yè)出售稅收抵免，從而籌集數十億美元。這些“稅收收益”型投資者支付30%的成本，然后在兩年內以稅收抵免的形式收回幾乎所有資金，還擁有了投資綠色能源的光環(huán)，以及額外的回報。該市場的主要參與者包括Alphabet、meta、美國銀行、摩根大通、合眾銀行和富國銀行。

在此模式中，債務融資（以資產支持證券的形式）涵蓋了70%的大部分成本。當利率處于歷史低點時，固定收益投資者爭相購買定價與高級公司債券類似的太陽能債券。過去十年中，Sunnova和Sunrun 分別發(fā)行了45 億美元和35億美元的資產支持證券。但現在投資者可以通過貨幣市場基金獲得5%的無風險收益，他們要求更高的收益率。“你必須反映出利率上升的事實，因此成本結構也就更高，”伯杰嘆了口氣說。

“清潔技術領域的流動性正在下降。人們的時間是有限的。

——威廉·約翰·伯杰

Sunnova首席執(zhí)行官”

二

卡森·布洛克 （Carson Block）最初因揭露中國公司的可疑會計行為而出名。他在得克薩斯州奧斯汀的公司渾水資本工作（Muddy Waters Capital），該公司名參考了一句中國諺語：渾水摸魚。一年多來，這位47歲的律師轉型為激進賣空者，一直將矛頭指向Sunrun，認為該公司使用了過于激進的預設，夸大了住宅太陽能系統的估值，誤導投資者并索取了過多的稅收優(yōu)惠。

人們可能會認為，為稅收抵免目的建立太陽能系統的基礎很簡單：購買太陽能面板、逆變器和設備，然后雇用幾個人將其安裝到屋頂上？這就是房主們的想法。

相比之下，在購電協議部分，目前美國國稅局允許的做法是是根據屋頂系統產生的收入凈值來評估其價值，以實現投資稅收抵免和融資。這涉及到很多假設：將所有預期的未來現金流（主要房主20年內支付的電費）相加，減去預測的維護和其他成本，然后應用貼現率。

布洛克聲稱，Sunrun 低估了年度維護成本和太陽能系統輸出退化的速度，同時未能儲備現金，以支付未來20年內派遣工人從屋頂上拆除舊電池板的費用，但這些都應該納入計算。不過，Sunrun為其會計做法辯護，根據公認會計準則，它不需要為拆除系統儲備費用，因為系統的使用壽命超過20年。

布洛克認為Sunrun 的另一種評估做法也令人震驚：在計算預期未來現金流時，Sunrun將即將得到的30%投資稅收抵免的價值計算在內。也就是說，為申請稅收抵免而提交的系統的評估價值中包含了稅收抵免的價值。布洛克說，“這是對國會意圖的荒謬解釋”。

但Sunrun辯稱，這種做法“是行業(yè)標準”，反映了這筆交易的經濟效益，公司稅投資者對此也寄予厚望。但去年 6 月，美國聯邦索賠法院駁回了一項簡易判決動議，裁定加州大型陸上風電場Alta Wind 無權將任何“與可再生能源補貼的溢價”納入其稅收抵免的成本基礎。基思·馬丁（Keith Martin）是華盛頓諾頓羅斯富布賴特律師事務所的律師，專門研究交易和稅收，他警告稱，美國國稅局或法院將來可能會對住宅太陽能稅收抵免采用相同的邏輯。

10月底，布洛克又提出了一個危險信號：政府要求公司詳細說明已完工、已連接和投入使用的系統數量，但Sunrun向投資者報告的工作客戶數量多于向政府報告的數量。布洛克的報告稱，2022年，這種差異令Sunrun為14,390個不存在的系統申請了2.05億美元的稅收抵免。但Sunrun表示，兩組數字都是準確的，但測量的內容不同：只有正在付費使用的客戶才會向聯邦政府報告，而其向投資者提供的報告則包括“預付服務合同費用或已安裝系統但尚未開始計費的客戶數量”。

太陽能屋頂發(fā)電。經過十年的繁榮之后，住宅太陽能現在提供了美國所有電力的 2% 和綠色電力的 6%。

雖然賣空者將最猛烈的火力對準Sunrun，但這位舉報人向美國國稅局透露，多個行業(yè)參與者都存在抬高太陽能估價的不當行為，以此申請超額投資稅收抵免。該男子是一名金融家，因投資一家破產的太陽能公司而蒙受損失，他于2018年首次向美國國稅局提出索賠。其代理律師是羅伯特·克努茨（Robert Knuts），后者是紐約謝爾·特里蒙特公司（Sher Tremonte）的合伙人，也曾擔任美國證券交易委員會（SEC）的執(zhí)法人員。他提到，他的客戶將繼續(xù)向美國國稅局提供信息，這表明調查仍在進行中，但國稅局不會透露相關信息。

與此同時，Sunrun在向 SEC 提交的文件中披露，該公司的一個投資基金和三個投資者正在接受美國國稅局的審計，審計內容涉及他們如何計算用于稅收抵免目的的公平市場價值。Sunrun 已就此類索賠對投資者進行了賠償。該公司淡化了審計風險，告訴《福布斯》稱，這“并沒有占用我們很多時間”。

迪恩·澤布（Dean Zerbe）是一位華盛頓律師，曾在 2000 年代擔任參議員查克·格拉斯利（Chuck Grassley，愛荷華州共和黨人）的稅務顧問期間撰寫了美國國稅局舉報人法，他指出，雖然美國國稅局喜歡“狩獵大獵物”，但考慮到一些問題的模糊性，可再生能源企業(yè)可能只需一句“去吧，不要再犯罪了”的告誡就能逃過一劫。

盡管如此，布洛克和約翰遜推測，如果美國國稅局確實采取立場，投資者可能不得不償還數十億美元的虛增信貸。這方面有一個特別值得注意的先例，那就是2019 年，巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司不得不記錄一筆3.77 億美元的稅收支出，以抵消其通過 DC Solar 獲得的稅收抵免。

DC Solar 是一家總部位于加利福尼亞州貝尼西亞的公司，該公司從投資者那里獲得了9.12億美元的稅收抵免，因為這些投資者認為他們購買的是 1.7 萬臺便攜式太陽能發(fā)電機，但是這些發(fā)電機根本不存在。后來，DC Solar 公司創(chuàng)始人杰夫·卡波夫 (Jeff Carpoff) 和保萊特·卡波夫 (Paulette Carpoff) 因龐氏騙局而分別在聯邦監(jiān)獄服刑 30 年和 11 年。伯克希爾正在起訴 DC Solar 的審計師 CohnReznick 和評估師 Novogradac & Company，指控他們未能發(fā)現欺詐行為。（兩人均否認對此事負有責任。）

三

回到休斯頓，伯杰很想把Sunnova 與 Sunrun 區(qū)分開來。他表示，Sunnova 擁有數億美元的現金儲備，可以用于支付最終拆除屋頂的費用；他不會利用投資稅收抵免來抬高估價，以獲得更多稅收抵免；他向政府和投資者報告的客戶總數是一樣的。伯杰并不回避關于其他評估技術的爭論：“與會計相關的復雜性是我們最大的問題。我們都希望這種復雜性能夠消失。”

不得不說，伯杰有一個優(yōu)點是，這么多年來他一直能夠吸引資本，盡管他的回報好壞參半。他在得克薩斯州深厚的人脈對此也很有幫助。伯杰高中時曾在布萊恩大學站踢橄欖球，在得克薩斯農工大學學習土木工程，然后在安然公司以柜臺工作開始了自己的職業(yè)生涯。安然公司倒閉后，他前往哈佛商學院深造，然后返回休斯敦，在那里創(chuàng)辦了一系列不太成功的可再生能源企業(yè)，包括住宅太陽能安裝、金融公司，以及后來被廢棄的生物柴油精煉廠。

伯杰于2012 年創(chuàng)立了Sunnova，并在2019 年的IPO中籌集了1.7億美元，其市值在2021年達到接近60億美元的峰值。伯杰應用了他早年學到的經驗教訓：建立一支地區(qū)性或全國性的安裝隊伍太難了。“你無法擴大勞動力規(guī)模，”他說。從一開始，Sunnova 就將所有安裝工作外包給當地公司，并僅在全國范圍內運營一支由 380 輛卡車組成的維護車隊來應對系統問題。

考慮到該行業(yè)面臨的困難，伯杰現在有點手忙腳亂。為了維持舊資產支持證券的健康現金流，Sunnova 購買了數百萬筆違約太陽能貸款，這些貸款的房主停止付款，技術人員不得不把太陽能面板卸下來。例如，該公司從 2019 年發(fā)行的債券中回購了近 400 萬美元的違約貸款，使其報告的拖欠率僅為 2.5%，而不是 4.25%，并規(guī)避了債券合同中的觸發(fā)條件。這樣一來，現金就能源源不斷地從這些債權瀑布中流出。（現金首先流向股權投資者，然后是優(yōu)先債務、次級債務，最后流向 Sunnova 的普通股。）

“通過收購不良貸款來管理拖欠，使 Sunnova 的太陽能貸款表現看起來比實際情況要好。”對太陽能持悲觀態(tài)度的紐約分析師約翰遜表示。

伯杰認為，經濟衰退即將到來，但他堅持認為，在困難時期，美國家庭將削減其他開支，甚至停止支付抵押貸款都還不會停止支付電費。但這種說法值得商榷，因為根據國家能源援助董事協會的數據，截至 3 月份，約 16% 的美國家庭拖欠電費。相比之下，只有 1.7% 的房主拖欠抵押貸款。

除了利率和經濟衰退的擔憂之外，伯杰還面臨另一個問題：加利福尼亞州。加州的住宅太陽能基地需求占全美現有基地需求的38%，但該州的規(guī)定禁止新建住宅系統向電網回售電力（2023 年 4 月前安裝的系統仍可回售電力），這對該州的需求造成了打擊。這意味著新客戶需要購買昂貴的電池來存儲陽光照射時產生的多余能量。伯杰已經削減了他在加州的銷售隊伍，并正在推廣特斯拉的Powerwall 電池，該電池也有資格獲得 30% 的抵扣。他說，當人們意識到自己可以在沒有電力公司的情況下生存時，“人們就會剪斷電源線”——這位補貼迷毫不掩飾地譴責電力公司是“低效監(jiān)管的壟斷企業(yè)”。

伯杰指望的就是這種低效率會帶給他盈利。他希望經營不善的公用事業(yè)公司繼續(xù)提高電價，這讓他也可以提高電價。他還指望政府提供更多的救濟。例如，他正在利用美國能源部的一項新計劃，為 Sunnova 將在未來幾年內發(fā)行的債務提供 30 億美元的貸款擔保，為大約 10 萬戶家庭安裝太陽能設備，其中一些家庭位于波多黎各，那里的電網不穩(wěn)定且電價高昂。

2023 年，Sunnova籌集了 9 億美元的太陽能資產支持債務和 5 億美元的稅收權益，低于 2022 年籌集的11億美元債務和 6 億美元股本。該公司今年的虧損額是去年水平的四倍，而且它從未盈利。

伯杰表示，如果他無法籌集更多資金，Sunnova 在現有系統中的少數股權仍將每年仍然能產生 1 億美元的現金流（不含支出）。屆時，他將解雇銷售、市場、財務和法律部門的員工，以及他自己，只保留計費和收款、380 輛維護卡車及其技術人員。（不過不要替他擔心，他已經通過股票銷售入賬了900萬美元。）

“流入清潔技術領域的流動資金正在下降。”伯杰憂心忡忡地說，“（這個行業(yè)的）人們都在疲于奔命。”