附錄四：風險解析

Solarcity目前的成功主要是得益于創新的商業模式，而全新的東西總是隱含著相應的風險。Solarcity目前所存在的大部分風險都是對合同凈現值產生影響，對增速影響的風險較少。

1）ITC補貼受調查一案

Solarcity目前仍需依靠補貼來運轉，其ITC的補貼和加速折舊一共占了投資成本的60%。

關于ITC的補貼，最重要的就是ITC的補貼基礎的申報。因為任何光伏投資者都有動機，在合法的情況下報高補貼基礎，以拿取更多的補貼。

ITC補貼基礎的計算，一般有三種：成本法、市價法和收入法。成本法考慮投資建設成本及資金費用，加上10-20%的利潤，在美國一般是4.8美元左右。市價法是在公平自愿的交易原則下的設備獲取成本，目前加州大約在6美元左右。而收入法是租賃公司特殊的常用的計算方法，因為租賃公司能夠利用設備產生收入，所以它將租賃合同的收入折現后，大約估算大約在6美元以上。

雖然這三種方法都是財政部和稅局常用的方法，但是收入法因為存在許多假設條件，相對比較主觀。因此在2012年末，包括Solarcity在內的美國主要光伏租賃公司，都接到了美國財政部以及稅務局的傳審，就“申報補貼的投資成本可能過高”這一問題接受調查。

目前并未有任何的跡象表明，財政部和稅局最終會裁定光伏租賃公司的補貼過高，也未有裁判進程的時間表。但是一旦結果裁定Solarcity等公司的補貼額過高，Solarcity將面臨退還補貼和罰款的懲罰，同時日后的補貼基礎也會減低。

目前，加州的財政部下達了補貼基礎不得超過6美元的規定，但卻因此被Solarcity告上了法庭。Solarcity稱聯邦政府的ITC補貼的補貼基礎不歸州政府財政部管，補貼基礎的省級應該是聯邦稅務局的責任。但假如稅收基礎被限制在6美元，那么Solarcity將會面臨上千萬美元的罰款。

假如未來，財政部將光伏行業的補貼基礎往下減低到5美元，在其他條件不變的情況下，Solarcity的NPV/W將會下降到0.96-1.4美元。

2）補貼到期風險

Solarcity還面臨補貼退出時帶來的風險。

Solarcity最大的補貼 —— 30%的ITC投資稅收補貼，將會有較大可能在2016年末降低到10%，在未來這4年的時間里，如果光伏系統投資的成本下降速度低于補貼下降速度，補貼的退出將會減低合同的利潤凈現值。

Solarcity目前的成本下降目標是每年5%，但2013年上半年的每瓦投資成本（包括了所有成本及費用）下降卻超過了20%。假設，每年下降幅度仍然為5%，當2017年ITC補貼比例下降到10%時，其他條件不變，ITC補貼由1.8下降到0.6，公司的合同凈現金NPV將會下降到0.76-1.03美元。

3）重置成本持續下降對續約的影響

Solarcity的價值在于直銷比電網便宜15%的太陽能電力。鑒于電網價格平均每年漲價在3%-5%，Solarcity將自己的電力價格漲價幅度定在2%-3%。

但不斷下降的面板價格，不僅給Solarcity帶來好處，也會對已有的光伏屋頂造成競爭壓力。光伏面板的技術和效率日新月異，投資成本也在逐漸減低，那么20年合約到期之后，客戶是否有動力繼續使用老的面板也是個很大的問題。

按照目前的合同，Solarcity在合約到期之后，將以20%折扣的價格繼續與用戶簽訂續約合同。但如果用戶希望Solarcity換成新的面板，則Solarcity需要重新簽合同。新合同需要Solarcity進行新的投資，因此帶來的價值可能會比老合同低。所以續約合同的價值將會收到挑戰，NPV也會發生變化，根據不同的續約合同價值，NPV的估算變化如下。



4）貼現率與市場利率波動的風險

Solarcity將自己的合同貼現率定在了6%，理由是居民電費合同的違約率很低。因為Solarcity在向IRS申請補貼的時候，公司用的貼現率也是6%，這個利率也低于目前公司的基金融資成本9%。

但如果因為IRS判定公司的貼現率過低，或者美國的市場利率持續的往上走，都將帶動Solarcity的融資成本和貼現率上行，最終導致合同凈現金流NPV往下走。假如貼現率上升到了10%，NPV將會下降到0.43到0.78。



另一方面，Solarcity目前正在向評級機構申請對光伏合同資產的評級，通過評級后將會減低公司的資金成本和貼現率。

5）電價下跌的風險

Solarcity的商業價值在于依靠直銷比電網更便宜的太陽能電力。但假如天然氣或煤發電的價格一改以往的升漲，對Solarcity是一個釜底抽薪的影響。

但這種可能性偏低。

原因一是目前占美國發電50%以上的石化能源，是不可再生的，同時帶來非常大的環境成本，從長遠來講成本是是上漲。頁巖氣的開發雖然一時改變了能源結構，但頁巖氣的衰竭率高達50%以上。

原因二是在電價中，電力的生產成本只占了20%左右，其他80%的成本來源與電網的輸配電成本。從長期來看，這部分成本是往上走的。




6）凈電表法的限額風險

分布式太陽能在中國沒能推廣開，其中一個原因是并網問題，中國連雙向電表都沒幾個，而美國實現家庭分布式光伏并網的州已經有40幾個了。從美國居民家里發的電，當供過于求時，需要上網“儲存”在電網。但是，余電上網也同時給電網公司造成了一定的成本費用，同時對電壓的穩定性也提出了挑戰。

目前，美國政府和電網為了鼓勵光伏發電才讓余電免費“儲存”在電網，但許多地方包括加州，都設置了上網限額。雖然目前還遠未到限額，但畢竟存在著觸線后電網公司征收費用的風險。例如發展最快的加州，其限額是5%，目前是低于2%，這個限額估計會在2015年以后到達。這要么會增加用戶的成本，減低用戶滿意度，同時減低增速；要么會增加Solarcity的成本，減低合同凈現值。但州政府有可能會對電網的收入給與一定的補貼。

7）競爭風險

Solarcity的本質是一家光伏屋頂的建筑商加金融公司，除了先發優勢和相對的規模優勢，這個行業是沒什么門檻的。這一行的競爭力，主要來源于規模優勢、品牌優勢、銷售團隊優勢和融資能力優勢等方面。設想簽訂一份20年的合約，你除了行業第一，會相信其他公司嗎？

雖然Solarcity在美國份額最大，但也改變不了日益加大的競爭，尤其是出了加州地區，而加州的收入占了Solarcity的70%。加劇的競爭會導致價格下降，以及客戶獲取費用的上漲，造成合同凈現值的下跌。

目前，Solarcity的競爭對手，要么是光伏建筑商，要么是光伏第三方金融公司，全國最大的競爭兩家競爭對手Sunrun 和CPF都是第三方金融公司。目前Sunrun已經成功由單一光伏金融公司向租賃運營商轉型，與Solarcity不同的地方只在于Sunrun的安裝部分是外包出去, 擁有客戶38,000。隨著更多的公司采用像Solarcity的合體模式，競爭會越來越激烈。

目前，Solarcity在幾個主要能力點上都位列行業前茅。在Yelp上，Solarcity的訪問量和評分量是最多的，但基本上所有的差評都反映其銷售人員不夠，招待不周。為此，今年8月，Solarcity收購了一家太陽能合同銷售公司，相信會對它的銷售能力起到比較正面的改善。




8）用戶違約風險

以上幾種風險，例如上網電價下跌，競爭加劇，重置成本下降過快，光伏上網額度受限等，在拉低合同凈現值的同時，也有可能會提高用戶的違約率。目前Solarcity的違約率為0.5%，遠低于住房抵押貸款的違約率，并且Solarcity的用戶信用度評分都在680以上。Solarcity稱電費違約的概率在美國過去100年里最低的。但這也難以保障客戶的違約率不會上升，因為以往違約時，電網可以強制斷電，Solarcity的用戶違約了，它卻無可奈何。

9）連鎖反應

最可怕的風險，恰恰是存在于以上的幾種風險之間的關聯性，這會帶來致命的打擊。

例如，到2016年，補貼到期，補貼基礎逐漸下移，并網問題導致電網開始收費，競爭加劇電費下降增長受限，而技術的更新導致續約合同的折扣率大大提高，這系列的因素最后同時造成了貼現率的提高。

這些風險的加成，給予一定的量化，最后模擬的結果是NPV每瓦出現0.3美元的虧損。