2014年上半年，集團(tuán)收入增34.4%至2,291百萬人民幣(下同)，毛利增15.1%至492.5百萬，毛利率下跌3.6個百分點至21.49%，因毛利率較低的幕墻及綠色建毛利占比增加，股東應(yīng)占利潤增21.2%至207.2百萬。2014上半年，集團(tuán)幕墻及綠色建筑業(yè)務(wù)的收入同比增74.8%至918.6百萬，當(dāng)中占比最多仍是工商樓宇，收入同比增62.2%至618.8百萬，公共同程同比增80.9%至225.1百萬，高檔住宅同比增283%至74.7百萬。管理層期內(nèi)投入更多資源發(fā)展高端幕墻及綠色建筑相關(guān)項目，再加上政府對綠色建筑補(bǔ)貼增加了市場需求，這與我們之前預(yù)料一致。今年按照綠色建筑理念開工建設(shè)的保障房約有40萬套，近3000萬平方米，納入實際產(chǎn)業(yè)化的項目已累計超過600萬平方米。北京市已開始落實多項措施，推動綠色建筑發(fā)展，隨著保障房綠色建筑多個文件的發(fā)布，未來北京市新建保障性住房將實現(xiàn)“實施綠色建筑行動和產(chǎn)業(yè)化建設(shè)”100%全覆蓋。可見政府推動綠色建筑的決心，預(yù)期未來各省將跟隨北京市，推動綠色建筑，管理層亦加強(qiáng)綠色建筑資源投入，因各省政府也在提供補(bǔ)貼增加綠色建筑比例，集團(tuán)幕墻需求將有不俗的增長。

太陽能EPC收入同比降4.7%至780.7百萬，由于新配電計劃政策公布推遲，集團(tuán)大部分配電計劃潛在訂單仍處于暫停狀態(tài)，2014年上半年完成的配電計劃項目不多，今年上半年只完成110兆瓦(MW)項目，管理層相信下半年能完見年度目標(biāo)，不少完500兆瓦(MW)項目，因此下半年項目能順利推行，EPC收入將大幅增加。上半年完成的110兆瓦項目中，80%為地面電站，毛利率約28%，另外20%為分布式項目，毛利率較高達(dá)31%。下半年主要是分布式項目為主，相信下半年毛利率會較上半年高。集團(tuán)已與彩虹精化（002256.SZ）及協(xié)鑫簽訂多項合作協(xié)議，協(xié)鑫新能源在2015年合作項目規(guī)模不少于500兆瓦(MW)，加上彩虹精化200兆瓦，2015年訂單已達(dá)700兆瓦，同比已增40%。預(yù)期光伏建筑需求仍然強(qiáng)勁，加上集團(tuán)技術(shù)優(yōu)良，未來將繼續(xù)維持高速增長。

若能如管理層預(yù)期全年項目能達(dá)標(biāo)，2014全年收入則可增42.6%至5,916.7百萬，主要由幕墻收入增長帶動，預(yù)期幕墻收入增51%至2,070百萬人民幣(下同)，光伏EPC收入增35.9%至2,566百萬。毛利增36.7%至1,350.9百萬，毛利率跌0.98個百分點至22.83%，因毛利率較低的幕墻收入占比增加，另外預(yù)期光伏EPC毛利率略降。股東應(yīng)占利潤增44.8%至711.4百萬，或每股$1.292港元。由于2015年EPC項目訂單規(guī)模增長仍高，加上集團(tuán)集中資源推動綠色幕墻的產(chǎn)能，我們以14倍預(yù)測市盈率作估值，2014年公平估值為$18港元。現(xiàn)價$14.86港元，評級「累積」，風(fēng)險是政策改變影響光伏投資需求。