新能源尋找能源領域變革帶來的投資機會

蘇晨：華創證券分析師

在2014年6月初的分布式光伏深度報告中，我對這個當時市場預期極其悲觀的行業進行了三階段的展望，即：第一階段，分布式光伏市場形成成熟的商業模式，首先在工商業領域大規模推廣；第二階段，分布式光伏資產價值被市場廣泛認可，資產轉讓或證券化的難度降低，資產周轉率有望進一步加快。第三階段，分布式光伏成本降低至達到居民用電平價上網，工商業分布式光伏逐步擺脫補貼依賴，分布式光伏市場真正的成長性開始爆發。



從14年年底到15年年初行業發生的一些變化來看，個人認為分布式光伏行業應該處于第一階段發展過程中（建設加速），并逐步進入第二階段（融資口逐步放開）。

行業建設方面，能源局于14年9月下發分布式光伏調整政策，其中可以選擇標桿電價上網以及擴大分布式光伏定義范圍（包括東部灘涂、魚塘、荒山等光伏電站）成為推動行業發展最重要的兩條政策調整。近期，國家電網已經公布2014年光伏發電并網結果，全年新增并網裝機9.46GW，其中分布式3.17GW。雖然2014年分布式新增并網裝機僅完成規劃目標的40%，但第四季度分布式新增并網裝機達1.83GW，已經超過前三季度裝機總量，表明在分布式光伏調整政策以后，行業建設速度明顯加快，其盈利模式逐步成熟。



融資放開方面，近期我們可以發現在光伏電站融資端發生較多的變化，招商銀行、工商銀行等均發出文件表示放開對光伏電站的貸款，雖然放開的條件相對較為苛刻，但已經表明光伏電站在商業銀行方面融資口已經逐步放開。商業銀行的融資放開將有利于貸款比例的提高以及融資成本的降低，目前從事分布式光伏建設運營的上市公司融資成本普遍在7%-8%左右，根據我們測算，在70%貸款比例下，融資成本下降1個百分點，內部收益率提高1個百分點左右。

我們認為，光伏電站目前無法獲得廣泛、暢通的融資渠道的根本原因在于資產并未得到資本市場的廣泛認可，這一過程需要經過一段時間資產現金流的檢驗方可完成。我國光伏電站大規模建設元年為2013年，度電補貼政策下的分布式光伏2014年下半年啟動。我們認為在電站運營數據逐步積累以及政策方面的積極推動下，分布式光伏在2015-2016年后將進入第二階段（融資口放開階段）。

在第二階段，分布式光伏資產價值將被市場廣泛認可，商業銀行融資、資產轉讓以及資產證券化的難度降低，負債部分的杠桿放大以及權益部分的周轉率提高均可有效提高項目的ROE水平，行業整體的估值中樞將進一步上移。

商業模式方面，針對工商業用戶的合同能源管理模式逐步成熟，不同公司在融資和收費兩方面各顯神通，跨區域拓展優質下游用戶成為企業的核心競爭力。如之前深度報告所言，上海地區成為民用市場最先發展的市場，Solarzoom已經在B2C商業模式下做出實質性的拓展，隨著未來光伏以及儲能系統的成本不斷下降，B2C模式將有望加快推廣。

二級市場層面，從2015年光伏規劃數據中可以看出，分布式光伏裝機增速將超過200%，行業在相關問題逐步得到解決的過程中，將迎來加速度上行的快速增長階段。15年板塊內將出現分化，分布式光伏核心壁壘在于客戶資源，具備跨區域拓展優質屋頂資源的企業將有望成為行業龍頭，“去偽存真”成為2015年分布式光伏板塊的關鍵詞。

推薦標的：

林洋電子：分布式光伏已經證明其較強的跨區域拓展能力，江蘇、上海、安徽、山東為項目主要分布區域，電網關系、融資能力為公司的核心競爭力，預計2014年完成分布式光伏裝機80MW，地面電站100MW，2015年完成分布式光伏新增裝機200MW以上，地面電站200MW以上。預計14~16年EPS1.14、1.57、1.95元，對應PE為24.12、17.52、14.10倍。

精工鋼構：公司與集團攜手進入分布式光伏領域，從事分布式光伏EPC，運營公司精工能源完成渠道和融資兩方面的布局，上市公司將分布式光伏技術與建筑工程相結合，并擁有大量優質客戶資源，項目拓展將于2015年“厚積薄發”，浙江、上海、山東、廣深為項目主要分布區域。分布式光伏以及綠色建筑兩項新業務有望促使公司15-16年復合增長50%以上。預計14~16年攤薄后EPS為0.40、0.62、0.90元，對應PE為29.73、19.18、13.21倍。