16日，漢能薄膜發電（00566.HK）股價6.83港元，市值達2295億元人民幣

這是一家誓要顛覆行業的公司。

短短兩年內，它的市值已站上3000億港元，超過港交所（00388.HK）并一度逼近李嘉誠的長江實業（00001.HK），即便回落至2754億港元，它的市值仍然是同業的數倍。分析師承認它已經“大到不容忽略”，但去年以來，卻沒有一家國際投行發布這家公司的報告，從分析師到投資者都在感嘆“看不懂”。

這是香港市場上少有的一家令做空者捶胸頓足、令長線基金不敢入手的上市公司。市場上流傳著不同版本的傳言，有人質疑其炒高股價為增發鋪路，更有甚者懷疑其涉及不明出處的資金往來，但一切皆無從取證，唯一可以肯定的是，直至現在，這仍是一家不可能做空的公司。

它還是滬港通開通以來，最受資金追捧的港股上市公司之一，并且來勢洶洶，勢不可擋。港交所數據顯示，在今年2月和3月的兩個月內，通過滬港通買入其股份的資金高達30億港元，雖然希望做空者眾多，媒體的質疑聲不斷，但也始終有一股神秘的力量拉動著股價從去年5月的1港元多一路飆升至今年3月5日最高點9.07港元，整體漲幅接近5倍。絕對控股的漢能控股集團董事局主席李河君也因此躋身福布斯中國內地富豪榜第三位。

2014年10月，這家公司獲得了現在的名字——漢能薄膜發電（00566.HK，下稱“漢能”）。

神秘的內地資金

去年年底，滬港通的開通無疑為香港和上海兩地證券市場注入許多新鮮血液，而漢能是在上千家上市公司中突然脫穎而出的后起之秀，自今年2月份開始，漢能便是港股通標的中成交最活躍的公司，但在1月份時，漢能離十大成交活躍股還在“千里之外”。

根據港交所披露的資料，整個2月份總共有6.1億港元資金買入漢能，而賣出金額僅有1.7億港元，總成交金額達到7.8億港元，意味著在2月份僅有的15個交易日內，每天漢能的成交金額達到5200萬港元，其中有78%來自內地資金的買入。

步入3月以來，這筆資金有愈演愈烈的趨勢，在截至上周五的總共10個交易日內，漢能幾乎天天穩居十大成交活躍股寶座，其中3月5日，在港股通中漢能成交額高達8.28億港元，單日成交額已經超過2月份該股在港股通中的整體成交額。

根據記者統計，3月以來，漢能每日的成交額高達2.4億港元，較2月份的日平均成交額多近5倍，顯示越來越多的資金正在交易漢能的股票。

“你看漢能每天滬港通資金注入排名都是第一，而且都是內地的錢過來捧場，把股價推到這么高，背后肯定有某些目的。”一名不愿意透露姓名的外資投行人士對《第一財經日報》記者說。

“市場上大家都知道漢能是很貴的，每當有人想沽空，卻似乎總有一股神秘的力量把股價推上去。以前港股市場也出現過類似事件，但最終跌得很慘。”時富證券聯席董事鄧建初對本報記者說。

但至于是誰的資金在推高股價，究竟為何有大資金推波助瀾？市場上傳聞甚多，“有人說是大股東自己捧自己的場，可能是接下來有增發（供股）的動作。”上述外資投行人士稱。

也有不少財資人士認同這一說法，香港資深投行家溫天納表示，難以解釋漢能股價為何飆漲，但通常而言，股價的上漲往往能為公司提供更好的融資平臺。

實際上，漢能也未曾間斷過其融資步伐，2015年2月27日，公司宣布以3.64港元/股，向新華聯控配售15億股新股，相當于公司完成后的3.48%股權，較當日收市價4.54港元折讓近20%，公司總共可獲得54.6億港元凈額用于營運資金。

另一種廣為流傳的說法，就是漢能相對集中的股權能夠令大股東獲利。根據港交所資料，漢能實際控制人即漢能控股集團董事局主席李河君持有漢能約80.75%的股份。鄧建初對記者稱，如此高的持股量，令市場上可流通的股票并不多，一旦出現風吹草動，股價很快就大起大落。

謎一般的股價讓漢能成為了極少數人自娛自樂的玩具，“真正參與的人不多。”中國銀盛財富管理首席策略師郭家耀坦言，從股價走勢而言，業務發展能否說服投資者認可其估值，仍然存疑。“一直沒有買的不會在這個價位買，炒家也不會擔心一兩天的下跌，但也有很多人相信其價格總會回到反映其真正估值的水平。”

“在圈內漢能一直被稱作是‘妖股’，機構根本不敢碰這家公司。”上述投行人士說。翻查彭博記錄，過去一年內，幾乎沒有機構覆蓋這家公司，也為漢能添加了更多的神秘色彩。

捉摸不透的大股東持股量

漢能的神秘故事始于兩年前。2013年見證了漢能（當時簡稱“漢能太陽能”）股價的首輪上漲，一年內其股價從不足0.5港元攀升58%至0.79港元。2014年10月初，公司股價迎來第二波拉升，到該年年底時已升至每股2.81港元，與一年前相比漲幅已經高達255%。

兩輪漲幅和膨脹的市值也吸引了對沖基金的注意，但漢能股票“一票難求”的局面，令對沖基金無從下手。“股份都集中在大股東手中，在市場上根本借不到貨。”香港一名對沖基金人士坦言。

公司大股東，即實際控制人李河君及其控股的多家漢能的關聯公司。不過，大股東到底握有多少股份？不同的資料卻可以帶來不同的答案。

港交所權益披露信息顯示，2015年1月6日后，李河君通過多個關聯公司對漢能的持股比例達到80.75%，對應約336億股，扣除通過衍生品享有的權益約2.2億股，實際持有約334億股。

漢能2月27日發布的公告則顯示，李河君持有漢能股份的多個關聯公司的持股數量約305億股，比上述持股數量縮水約29億股，而差異就落在漢能控股的持股量上。

對于這一差額，香港著名獨立股評人、前港交所非執行董事DavidWebb直言，不明白為什么會有這一差異。在1月6日之后，漢能也再未披露任何股東權益變動信息。

接受《第一財經日報》查詢時，漢能通過投資者關系部門回應稱，“以80.75%為準。”而當大股東持股比例達到80.75%，則引來另一個問題。港交所《上市規則》第8.08條規定，尋求上市的證券必須有一個公開市場，一般即指無論何時，公眾持股量須至少達已發行股本總額的25%。

“關聯人士一般不算作公眾人士，常見的包括公司董事、持股超過10%的股東、CEO等。”香港一家外資律所公司業務合伙人解釋，在上市前，市值規模非常大的發行人可向港交所申請豁免，公眾持股比例可低于25%，但須于招股書及日后財報中注明，過往獲批的案例并不多。

根據《上市規則》，申請豁免的門檻是預期上市規模超過100億港元。漢能顯然不屬于豁免之列，其2013年財報中仍有強調符合公眾持股比例至少25%的要求。

“一般低于25%時，港交所就會與上市公司溝通，給予一定時間令關聯人士持股比例降低，如大股東減持或向公眾增發股份。”上述律所合伙人指出。根據《上市規則》，若公眾持股比例降至15%以下，港交所即可要求停牌。

在接受《第一財經日報》查詢“漢能持股比例是否存在違規？”時，港交所發言人表示不便置評。

一拖再拖的應收賬款

在外界眼中，漢能的另一個神秘面來自其業務和財務數據。

根據其2014年中報，漢能目前的業務包括“制造”以及“建造和銷售”兩大塊。前者指制造矽基薄膜發電組件制造用設備及整線生產線；后者是2013年下半年新增的業務，包括建造太陽能電站或屋頂電站，一經連接至電網即銷售發電站。

遭到市場質疑最多的是其與控股公司之間的關聯交易，盡管漢能在財報中強調其與控股公司之間的交易均按一般商業條款進行。2013年財報顯示，其控股公司漢能控股及附屬公司是漢能唯一的客戶；2014年上半年，漢能的收入同比增長53%至32.05億港元，其中31.64億港元，即98.7%來自向漢能附屬公司進行銷售。

“有機構曾向港交所投訴，質疑漢能的業務顯得異常，但得到的回復是‘謝謝你的查詢，我們已經記錄在案’這類官方回復。”有市場人士表示。另有機構表示，曾詢問香港證監會其如何看待針對漢能的負面質疑，是否會啟動調查，得到的回復是“不能置評，發現問題時會采取相應行動”。

《第一財經日報》向港交所和香港證監會查詢是否曾接到投訴或是否采取措施，得到的回應均為不便置評。

暫且拋開關聯交易是否公允的質疑，翻查財報不難發現，雖然是關聯公司交易，但欠款狀況并不樂觀。2014年中報顯示，漢能的貿易及其他應收賬款高達62.4億港元，幾乎是同期收入的兩倍，而這其中應收關聯方款項高達97%，主要兩項包括應收合同工程款41.57億港元及應收關聯公司19.14億港元。

再看賬齡，應收關聯公司19.14億港元中，三個月以上的款項約占一半。根據財報披露，漢能給予關聯公司的信用期介于0至10日，應收賬款中未逾期款項僅占23%，逾期部分，約一半已逾期6個月至1年。

但對于近15億港元應收賬款，漢能并未計提任何減值準備，僅表示，公司董事已審慎查詢評估漢能附屬公司的信譽及能力，向其提供的付款時間表可行，并予接納。本報記者嘗試向公司方面詢問關于應收賬款減值問題，但截至發稿未收到回復。

不難想象，漢能的現金流數據同樣尷尬，2014年上半年，經營活動的凈現金流為-2842萬港元，不過也應當看到，盡管仍然未能創造出正現金流，與2013年底的-5.93億港元相比已經大幅改善。

附表 漢能與部分大型上市公司的市值比較?
證券代碼   簡稱      最新股價 市值（億元，折合人民幣）

00566.HK 漢能薄膜發電  6.83港元   2295

00388.HK 香港交易所     175港元   1649

00001.HK 長江實業     150.1港元   2804

01816.HK 中廣核電力    3.18港元   1166

600900.SH 長江電力      10.42元   1719

600011.SH 華能國際       7.85元    824

600795.SH 國電電力       3.92元    770

600027.SH 華電國際       6.03元    427

（資料來源：本報整理）