作者：史珺博士系上海普羅新能源有限公司總裁

去年6月10日，曾經與一個投資界的朋友打賭。當時我說，快則一年，慢則兩年，漢能薄膜光伏股票必定崩盤。今年3月，李河君超過馬云成為中國首富后，這個朋友又打電話，說給我一個后悔的機會；我說不僅不后悔，并且漢能崩盤的時間會提前，快則6月底，最長將不會超過今年年底。朋友說，你丫瘋了吧，人家現在是首富啊。5月20日，這個朋友從北京打電話來，說，操，你贏了，哎，你去年怎么就能知道呢？

我不是先知，只是有些規律，本來誰都能看清的，但在瘋狂的利益之下，就被選擇性忽視了。

我贏了這個賭，但我并不高興。因為，漢能泡沫破裂，給光伏產業和關注光伏產業的資本市場，帶來的只能是傷害。

李河君的光伏資本之路

2009年起，漢能集團收購香港鉑陽，借殼上市。到2013年，鉑陽更名為漢能薄膜光伏。這段時間，漢能薄膜光伏每年保持約三十多億的收入，而利潤則連續上升。到2014年，漢能薄膜光伏業績突然大幅上升，實現了96億元的收入，利潤達到34億元。

2015年2月3日，胡潤富豪榜顯示，李河君以1600億元人民幣財富超過馬云，成為16年來第12位中國首富，4月，漢能股價飆升，漢能市值超過3000億元港幣。

2015年5月20日，漢能薄膜發電大跌47%停牌。李河君身家也瞬間蒸發了1167億港元。次日，據路透社報道，香港證監會已經對李河君涉嫌操縱股票進行調查，但證監會尚未回應此報道。

李河君犯了哪些錯誤

為什么李河君從首富的位置上如此輕易地跌了下來？因為他犯了一些致命的錯誤。

錯誤之一：選擇薄膜光伏作為漢能的技術方向

李河君是薄膜光伏技術的堅定鼓吹者。薄膜光伏技術是個實驗室階段的技術。在2008年多晶硅價格高達300萬/噸的時候，曾獲得了最大的研究支持和市場關注，美國第一太陽能（FIRST SOLAR）的上市和增值就是在這個時間。而當多晶硅的價格降低到了現在的十萬元/噸的時候，薄膜的成本優勢就已經永遠失去了。

漢能并非從事薄膜研究的專業公司，而李河君所收購的德國和美國的從事薄膜研發的技術公司，也都是一些遇到嚴重困難的、成果還停留在實驗室階段的小公司。對于薄膜這個正在研發過程中的新技術，提供研發支持的，應當是政府。但漢能卻以企業的資金支撐這個業內公認前景不明朗的技術，這當然需要鼓勵，但卻絕對不能作為自己集團的主營業務的發展方向。

作為一個非業內人士，李河君對于薄膜的逆襲式鼓吹，使他在光伏行業內失去了可信度。至于李河君是被自己的團隊忽悠了，還是李河君和他的團隊一起忽悠別人，隨著時間的發展，我們會得到答案的。

上市公司的市盈率取決于對公司盈利能力的期望，也就是想象，想象力是靠故事的，而漢能的薄膜故事顯然不那么可信，這就必然引出了后面的錯誤。

錯誤之二：用過多的關聯交易來增加業績

既然薄膜這個故事遭受非議較大，李河君決定用業績來說明自己選擇薄膜的正確性。2014年96億元的銷售收入，30多億的凈利潤，“靚麗得讓人不敢看”（某財經媒體語）。

但是，漢能薄膜光伏的銷售收入，幾乎全部是對其關聯公司實現的。而且，相關交易并沒有現金回收，應收帳款達到了97%之多！雖然漢能對這個模式進行了說明，但是，這同時引發了一個商業模式沖突：漢能的利潤究竟是來自發電，還是銷售薄膜光伏組件？

資本市場對漢能的預期是發電。這樣的話，這些關聯交易的收入和利潤不應當作為今后的收入預期，而只能作為投資。但漢能又將這些光伏組件的銷售計入了收入，想象的贏利模式與報表的贏利模式是完全不同的。這內中的沖突，資本市場的資深分析人士當然都能發現。

模式沖突只是市場隱憂的一部分，而關聯交易加上97%的應收款帶來的更大的擔憂，是虛假業績。大家在光伏業內了解到的，是漢能的薄膜光伏組件的“市場能見度”非常差，甚至遠遠不如已經破產的前首富施正榮的尚德的光伏組件。而公告的漢能的工廠，又連續幾年不見動工。

李河君自己說，漢能所安裝的光伏電站“已經相當于整個歐洲的光伏電站容量”，那么，如果投資者要求調查，這些電站在什么地方，并網發電的收入怎么樣，會得到什么結果呢？

錯誤之三：長期連續利用“最后十分鐘”交易拉升股票

薄膜光伏這個故事不可信，業績又遭到質疑，李河君決定讓市場說話。只要股價能夠持續飆升，投資者賺到了錢，那么，在貪婪與瘋狂之下，什么樣的質疑都會被投資者拋諸腦后。

如果上網查找漢能的信息，除了關聯交易外，最多的就是英國金融時報披露的漢能連續半年多“最后十分鐘”交易的事情。

在股票每天收市前的最后十分鐘進行交易，是操縱股票者的慣用伎倆。因為在距離收市只有幾分鐘的時間段內，如果想拉升，只要用較少的資金買入，就可以將股價拉升到較大的幅度，因為賣家通常在幾分鐘內難以另外調集股票排隊。反之，想打壓股價也往往利用最后十分鐘。但通常，這種做法，只能偶爾為之，最多幾次。但漢能的股票，卻在長達半年多的時間內，一直發生這種“最后十分鐘”的交易情形。

這樣一個典型的操縱股票的現象，是不可能在發生半年多不被機構或監管部門注意的。無論這最后十分鐘拉升股票的事情，是不是漢能大股東授意做的，在這種現象出現后，漢能要么主動披露信息，聲明與己無關，要么在其它主流交易時段促使更多的交易。因為，這種情況必然使得投資者懷疑股價的飆升是人為制造的，這反過來說明，如果沒有人為制造假象，股票是不可能升到這么高的。

李河君可以選擇的另一條光伏路

如果李河君沒有犯上面三個錯誤，而是走了下面所說的另外一條路，會怎樣？

假如從2008年起，李河君每年從十多億的水電站收入中拿出5個億來投資光伏電站，同時，在光伏電站建成發電后，每年再從電站的收入中拿出70%作為下一年度的資本金繼續投入光伏電站，同時利用資本金進行光伏電站的銀行貸款，那么，到2014年的七年間，他至少能夠投資建成5GW的光伏電站，年發電收入為60億元以上，每年的凈利潤將達到30億元以上，這將與漢能薄膜光伏披露的2014年的業績相當。

這樣的話，不僅李河君的首富神話依然可以成立，而且漢能光伏，將會是一個非常穩健的公司，因為，每年數十億元的電費收入是堅如磐石、沒有任何風險的。

不要說這個“事后諸葛亮”沒有意義。正因為有了這樣“另外一條路”的想象空間，資本市場中眾多的投資者才相信了漢能的股票神話。加上“漢能大了，霧霾就少了”這樣樸素的廣告語，受盡了霧霾折磨的眾多投資者，義無反顧地決定購買漢能的股票，為了祖國人民，為了子孫后代，當然首先是為了自己能夠賺錢。

有了這樣的想象，帶著對一夜暴富的期望，伴隨著迷幻與瘋狂，李河君才能夠在眾多專業機構的質疑和非議中，被資本市場的泡沫堆上了中國首富的寶座。

李河君何去何從？

上面三個錯誤的本質其實可以歸結為一個，就是誠信缺失。薄膜技術是否可行，業績是否真實，股票的飚升是否被認為操縱，涉及的都是一個誠信問題。

境內外不少金融機構早已從各個方面對漢能提出了質疑。加拿大BHP、英國《金融時報》、中國《第一財經日報》針對漢能的關聯交易、操縱股票、建設項目實際未投產的報告和報道出來以后，漢能沒有任何實質性說明，反而意圖給人造成有人為了自己的利益唱衰漢能的印象。

有投資者說，在如果李河君能夠做好危機公關處理，情況可能會不一樣。但是，BHP是投行業內五大機構之一，而英國《金融時報》也是資本市場聲譽極高、影響極大的媒體，《第一財經日報》也是國內影響最大的財經媒體之一。這樣的媒體所提供的負面報告出來后，機構必然會在第一時間退出對于漢能的持有。作為一個市值三千億元的公司，如果公眾股中，沒有機構作為主力長期持有，而股票的拉升又有操縱的跡象，那么這些散戶在“羊群心理”和“暴富心理”支配下，很容易造成沖動性購買和恐慌性拋售。

除非李河君手中有充足的資金，能夠將外部的拋盤全部接入，才能夠緩解市場恐慌，但這樣，漢能所有的股票將全部套牢在李河君自己的手中。而且，李河君手中有那么多現金嗎？

其實，在李河君鑄就了漢能上面三個錯誤的前提下，漢能的泡沫破裂就只是時間問題了。而在股價已經崩塌之后，即便有護盤資金進入，漢能股價再度上漲的可能性已經沒有。無論李河君出來說什么，已經不能阻擋漢能的悲劇繼續了。

因此，李河君現在可能的路子只有一個，就是實現私有化。但這樣做，也是需要資金的。而李河君現在必須首先通過香港證監會的調查，在虛假業績、操縱股票等欺詐嫌疑被排除后，他才能考慮漢能的未來。

光伏的金融創新：必須以誠信為本

早在漢能高調宣布進入光伏之初，就有不少業內人士對李河君的做法表示了詬病。在中央電視臺經濟頻道，李河君、朱共山、劉漢元出席過一個專題節目，在節目中，劉漢元和李河君就公開進行了唇槍舌劍的爭論。據傳，該節目播出后的次日，保利協鑫和通威集團就通知，退出李河君擔任理事長的全國工商聯的新能源商會。

光伏作為一個新興產業，需要金融資本的進入。由于光伏產業的新興性和高度成長性，需要大量資本的支持，但也會遇到不少問題。常規的金融方式未必能夠有效地幫助光伏產業，而什么樣的方式才是有效的金融方式，則需要不斷地探索。

我國首批上市的光伏企業，如尚德、賽維、英利、林洋、超日等，要么陷入破產邊緣等待重組，要么因債務違約陷入困境，要么就已經轉賣；其余的如阿特斯、天合、晶澳、海潤等，則在繼續探索和支撐，并尋求新模式的發展。這些公司遇到的困難，無一不是在市場發展放緩時的資金問題。

曾申請破產又咸魚翻生的彭小峰，搞了“綠能寶”，作為給光伏發電的一個新的投資來源，走的是向老百姓融資的“群眾路線”；而因收購尚德引起業內關注的鄭健明，其順風光電則采取了趁市場低谷廉價收購光伏企業，并結合發電市場來打造自己的制造產業鏈的模式；海潤光伏則在制造業的基礎上，走光伏電站的EPC模式，通過建設電站然后轉賣，為制造業創造市場回收資金；以多晶硅開始涉足光伏的保利協鑫，通過在香港收購森泰并更名為協鑫新能源，來從事光伏電站的建設；接著，又重組了已經申請破產的超日，這樣，協鑫就在光伏整個產業鏈的上、中、下游三個環節擁有了三個上市公司。目前，協鑫宣布與高盛合作，通過可換股債券等方式搭建光伏金融平臺。

目前，這幾種模式都是光伏企業自己想出來的金融創新模式，也都取得了一定的效果，但最終什么方式是最佳方式，還需要經過長期的市場檢驗。

新興產業必然需要進行各種金融創新。而我國的資本市場在發展光伏的金融創新方面的動作，相對于光伏屆內各制造企業的自身探索，則顯得極為落后和無為。中國的光伏發展，無論從量還是質，都已經處于國際領先的地位。而歐美顯然不希望看到這一點，并且已經采取了所能采取的一切手段遏制中國光伏的發展。這注定了中國光伏產業的金融模式，無法借鑒國外的經驗，無法得到歐美資本市場的幫助，只有自己進行金融創新，才能找到適合自己的最佳模式。這需要我國光伏產業的努力，也需要資本市場的支持和努力。

李河君所選擇的漢能薄膜光伏這樣一條路，從某種角度上，也是一種創新的嘗試，只是由于其中摻雜了一些不應該有的東西，導致了失敗。不過，漢能是一個很好的反面教材，給所有的人一個警示，任何努力和創新，都應當建立在誠信的基礎上，否則，就算你成了世界首富，也可能是一枕黃粱，頃刻間灰飛煙滅。

本文僅代表作者觀點。