漢能薄膜發(fā)電（00566-HK，以下簡稱漢能）的“停牌持久戰(zhàn)”仍在持續(xù)。

自5月20日股價被腰斬，漢能宣布短暫停牌。7月15日，香港證監(jiān)會通過港交所宣布漢能繼續(xù)停牌。盡管結(jié)果一樣，但兩者的性質(zhì)截然相反，這樣的舉動在香港資本市場亦不多見。

《中國企業(yè)報》記者致電漢能母公司漢能控股相關(guān)部門，對方表示不方便對此事進行回應(yīng)。

7月21日，漢能公布，為進一步減少該集團與漢能控股集團的關(guān)聯(lián)交易，雙方經(jīng)過公平磋商后，與母公司漢能控股集團訂立終止購買太陽能電池組件協(xié)議。

漢能于今年2月公布，公司新簽訂一份為期3年的采購協(xié)議，以每年不超過128.24億元人民幣的代價，向母公司購買太陽能電池組件，意味三年合共采購金額最高可達505.08億元。

漢能的主要收入源自母公司漢能控股，此業(yè)務(wù)模式廣為市場詬病。而記者查閱漢能2014年年報發(fā)現(xiàn)，漢能應(yīng)收賬款激增124.6%。

停牌風波始末

5月20日，市值逼近3000億港元的漢能薄膜股價暴跌46.95%，當日上午漢能緊急宣布停牌。

有分析師認為，漢能此前通過海通等券商機構(gòu)，以上市公司股票做質(zhì)押獲得銀行等金融機構(gòu)貸款，但有部分貸款出現(xiàn)逾期未還的情況，在溝通未有進展的情況下，部分機構(gòu)當天早上開盤后拋售漢能股票，導(dǎo)致股價下跌，引發(fā)其他機構(gòu)跟進，發(fā)生了“踩踏事件”。

此后，漢能控股集團主席李河君涉及股份質(zhì)押、漢能涉嫌股價操縱等傳聞隨之而來。香港證監(jiān)會隨即在5月28日發(fā)布聲明坐實漢能被調(diào)查傳聞，并稱有關(guān)調(diào)查仍在繼續(xù)。

6月9日，漢能收到香港證監(jiān)會的函件，證監(jiān)會要求其提交母公司漢能控股集團2011年至2014年的財務(wù)報表以及李河君的重大未償還貸款詳細情況。

然而，漢能拒絕提交上述財務(wù)數(shù)據(jù)。漢能的解釋是，上述材料屬于非公開資料，涉及漢能控股的內(nèi)部事務(wù)以及李河君的個人事務(wù)，漢能表示自身對此并無控制權(quán)，因此無法提供相關(guān)文件或資料。

7月15日，香港證監(jiān)會仍然認為其所提交的文件、解釋以及重組建議，不能完全回應(yīng)其關(guān)注事項，并堅持發(fā)出停牌指令。

7月16日晚，漢能發(fā)布公告表示，不同意香港證監(jiān)會此前強制其停牌的決定，并計劃提起申述，尋求盡快復(fù)牌。

漢能自救尚可理解，香港證監(jiān)會此番又為何咄咄逼人呢？

富昌金融集團分析師王榮表示，香港證監(jiān)會之所以勒令漢能停牌，很有可能是掌握了強有力的證據(jù)。

“當監(jiān)管機構(gòu)做出如此大的動作的時候，上市公司反抗一下也是很正常的。香港證監(jiān)會應(yīng)該是調(diào)查、跟蹤了很久，手上有一些線索，所以才會做出這樣強制停牌的決定。”王榮稱。

此前遭香港證監(jiān)會勒令停牌的上市公司大多從此一蹶不振。以洪良國際和中國高精密[0.00%]為例，其中洪良國際最終被撤銷上市資格，并向投資者做出賠償；而中國高精密，當時被香港證監(jiān)會要求提供資料核實，并勒令其股份從2012年8月起停牌至今。

應(yīng)收賬款激增124.6%

關(guān)聯(lián)交易是這次停牌風波的關(guān)鍵詞。

在漢能控股的光伏產(chǎn)業(yè)布局中，包括上游（薄膜生產(chǎn)線制造）、中游（薄膜太陽能組件生產(chǎn)）和下游（電站等產(chǎn)品應(yīng)用）一系列業(yè)務(wù)。

《中國企業(yè)報》記者發(fā)現(xiàn)，自2010年以來，漢能營收的大部分源自向母公司及關(guān)聯(lián)公司銷售設(shè)備所得。2013年，漢能32.74億元的收入幾乎全部來自漢能母公司。在整個2013財年，漢能控股及其附屬公司是漢能唯一的客戶。其中，2013年毛利潤為26.36億元，毛利率高達80%。

而查閱漢能控股2014年財務(wù)報告發(fā)現(xiàn)，2014年總收入為（貨幣單位：港幣）96.15億元，而2013年總收入為32.83億元，2014年收入是2013年收入的3倍。

值得推敲的是，貿(mào)易應(yīng)收款項和應(yīng)收合約客戶總額分別為2013年的23.07億元和18.58億元，合計41.65億元。而2014年這兩項數(shù)據(jù)分別為60.78億元和32.78億元，合計93.57億元，相較于2013年增幅高達124.6%。

為何應(yīng)收賬款激增？與所謂關(guān)聯(lián)交易又存在何種關(guān)聯(lián)？

市場人士張艷軍對記者表示，應(yīng)收賬款增加通常有幾方面原因?qū)е拢阂皇巧鲜泄緸榱司S護經(jīng)營業(yè)績，放寬客戶付款條件；二是產(chǎn)品銷售困難，上市公司將商品賒銷給經(jīng)銷商；三是上市公司為了做亮報表，刻意增加銷售收入和利潤，但由于沒有真金白銀入賬，故產(chǎn)生了大量的應(yīng)收賬款。投資者有理由相信，現(xiàn)在大量存在的應(yīng)收賬款，在未來會出現(xiàn)部分收入無法兌現(xiàn)的可能。

張艷軍稱，漢能高速擴張之后隨著產(chǎn)能的擴大，成本占收入比例肯定也會迅速提高的。另外通過賒銷等方式增加的銷售，應(yīng)收賬款也是會增加的，而這樣的增加是與關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的，如果銷售沒有隨產(chǎn)能同步，庫存會大幅增加。

7月20日，記者探訪位于北京的漢能控股集團，并沒有得到有關(guān)部門對該問題的回應(yīng)。

近期，漢能稱已向香港證監(jiān)會提供了該公司獨立董事搜集到的所有相關(guān)資料，并提出后續(xù)對公司進行重組，以大幅削減或終止當前與漢能控股的持續(xù)關(guān)聯(lián)交易，加強公司現(xiàn)金狀況，使公司可以繼續(xù)拓展及發(fā)展與獨立第三方的業(yè)務(wù)。

“持股關(guān)系上，李河君個人持有漢能控股97.57%的股份，而漢能控股則持有上市公司漢能薄膜73%的股份，也就是說李河君實實在在地掌控著這家上市公司。但這樣的話，股權(quán)過于集中更容易促成關(guān)聯(lián)交易。”張艷軍表示。

神話能否持續(xù)？

漢能的股價在過去一年中大幅飆升，用里昂證券（CLSA）分析師查爾斯·永茨（Charles Yonts）的話來說，這令漢能“大到不容忽視”。

數(shù)據(jù)顯示，從2013年初到今年2月，這只股票總在尾盤時分出現(xiàn)飆升，時間大約在收盤前10分鐘。從2013年1月2日到2015年2月9日期間對香港股市的80萬筆交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，漢能的股價從2013年1月到2015年2月9日之間上漲了1168%。

2014年11月17日滬港通開通后，漢能股價從1.8港元左右一路上漲，漲超7港元，期間一度沖高至9.07港元，總市值站上3000億港元高點，其大股東李河君也一躍成為內(nèi)地首富。

然而，曾有報道指出，如果一位交易者從2013年1月2日開始，每個交易日上午9點買入價值1000港幣的漢能股票，然后在當天下午3點半賣出，到2015年2月時，這1000港幣將縮水至635港幣。

但假如他每天多持有不到半個小時，這1000港幣就會變成8430港幣。有專家認為，這種尾盤暴漲模式不太可能是隨機現(xiàn)象，而更多的顯示出系統(tǒng)性操縱的特點。

而暴跌也不是僅有2015年5月這一次。

2013年，漢能（彼時名為“漢能太陽能”）就曾被質(zhì)疑缺錢，股價連續(xù)四個交易日大幅下跌近34%，此后漢能公告披露，李河君將合計持有的174.94億股中的51億股股份抵押給了四家金融機構(gòu)，獲得5.2億港元的貸款額度。

之后2014年1月8日，漢能高調(diào)宣布與中國民生銀行及亞洲金融合作聯(lián)盟簽署200億元的授信協(xié)議。錦州銀行總行又給予漢能集團80億授信，漢能以上市公司股權(quán)為質(zhì)押在錦州銀行獲得多筆大額貸款。對于上述貸款逾期說法，銀行尚未有公開回應(yīng)。

去年12月，在香港辦事處負責可持續(xù)發(fā)展研究的永茨關(guān)注到漢能，他提出了一個問題，“他們真的那么好嗎？”他認為，綜觀漢能的業(yè)務(wù)，合計起來似乎與市值不匹配。

永茨指出，假如漢能集團全力生產(chǎn)，其太陽能板產(chǎn)量“大致足夠一個歐洲小國使用”，然而“市面上一個漢能太陽能板也看不到”。

而據(jù)漢能方表示，該公司主要生產(chǎn)可應(yīng)用在太陽能發(fā)電廠和屋頂?shù)奶柲茈姵匕澹摴菊陂_發(fā)的技術(shù)一旦成功，太陽能將可在建筑和汽車中得到廣泛利用。

值得注意的是，《中國企業(yè)報》記者發(fā)現(xiàn)，暴跌停牌后的第二天，5月22日，里昂證券（CLSA）發(fā)布分析報告表示，如果該公司能夠克服強大的技術(shù)挑戰(zhàn)，即使失守后，我們對于漢能2017年盈利估值的預(yù)測依舊樂觀。