4月29日，ST云網（002306.SZ）發布收購預案，公司擬以發行股份的方式購買由無錫環衛、寧波金能、上海佑璽等6位股東持有的四川鼎成電力工程有限公司（下稱“四川鼎成”）100%股權。

四川鼎成主要從事太陽能光伏電站的投資開發建設，作為光伏電站開發建設的總承包方，四川鼎成負責電站項目的勘測設計、設備采購、工程建設等各個環節。

本次收購前，四川鼎成曾經歷數次股權轉讓，與前次轉讓時的估值相比，本次收購中四川鼎成估值增幅明顯。

根據預案，2016年，四川鼎成業績增長迅猛。但公開資料顯示，公司接近60%的業務均來自于關聯交易。令人較為擔憂的是，倘若沒有關聯方的業務支持，四川鼎成的盈利能力是否能夠繼續維持。

估值暴增 共享資本盛宴

根據預案，四川鼎成成立于2015年2月6日，由朱萬軍和蔡興俊共同發起設立，公司注冊資本為500萬元。

2015年8月11日，朱萬軍將其持有的四川鼎成65%股權轉讓給無錫環衛，轉讓價格為422.5萬元；將其持有的四川鼎成15%股權轉讓給四川樸正，轉讓價格為97.5萬元。蔡興俊將其持有的四川鼎成20%股權轉讓給四川樸正，轉讓價格為130萬元。此時，四川鼎成整體估值為650萬元。

2016年3月30日，四川樸正將其持有的四川鼎成35%股權轉讓給寧波錫能，轉讓價格為1.55億元。此時，四川鼎成估值約為4.43億元。

根據預案，四川樸正獲得四川鼎成35%股權的投資成本為350萬元。持股不足八個月，四川樸正獲利超過1.5億元。

工商資料顯示，四川樸正成立于2015年8月13日，在獲取四川鼎成股權時，公司尚未完成工商登記；公司注冊資金100萬元，兩位自然人股東分別為林薔和范亞琴。

作為股權購買方，寧波錫能成立于2016年3月22日，其合伙人為卞巧鳳和蔣茜，其中卞巧鳳為有限責任合伙人，占認繳出資額的比例為99%；蔣茜為無限責任合伙人，占認繳出資額的比例為1%。

資料顯示，卞巧鳳同時還持有無錫環衛87.13%股權，系無錫環衛實際控制人。寧波錫能與四川樸正交易前，卞巧鳳已通過無錫環衛持有四川鼎成65%股權。

需要指出的是，公開資料顯示，2015年12月10日，無錫環衛曾與無錫晝豐科技有限公司（下稱“無錫晝豐”）共同出資設立控股子公司。根據資料，無錫晝豐的自然人股東同樣為林薔和范亞琴。

令人不解的是，寧波錫能為何要以如此高溢價收購合作伙伴股東持有的股權？

預案中，四川鼎成表示，四川樸正系財務投資者，在知悉四川鼎成本次擬引進新的投資者并與上市公司進行資本運作事宜后，四川樸正基于對未來資本運作不確定性的考慮和將來取得的上市公司股份的鎖定安排，自愿決定退出四川鼎成。

更為值得關注的是，根據預案，2016年4月5日，寧波錫能分別將其持有的四川鼎成14.732%、11.339%、4.464%、4.464%的股權分別轉讓給上海佑璽、上海幻責、上海匯映和上海旭際，轉讓價格分別為1.65億元、1.27億元、0.5億元和0.5億元。

以轉讓價格計算，一周內，四川鼎成估值暴增至11.2億元，增幅高達152.82%。

本次收購中，四川鼎成預估值約為14.4億元，較前述股東入股時的估值再次增值3.2億元，而評估基準日為2016年3月31日。也就是說，四川鼎成在評估基準日之后的估值反而低于本次收購中的估值，毫無疑問有損于中小股東的利益。

截至評估基準日，四川鼎成未經審計的母公司凈資產賬面價值為4857.83萬元，增值13.56億元，增值率約為2792.11%；考慮到評估基準日后四川鼎成收到增資款項4億元，本次交易中，四川鼎成預估交易價格約為18億元。

關聯交易催肥業績

預案中，四川鼎成表示，寧波錫能向上海佑璽等公司轉讓四川鼎成35%股權，交易作價高于公司取得股權時的投資成本，主要系基于無錫環衛實際控制人及其關聯方對四川鼎成快速發展的突出貢獻，經各方協商，給予無錫環衛實際控制人及其關聯方較高的股權轉讓溢價。

財務數據顯示，2015年，四川鼎成營業收入金額為零，凈利潤為-644.95萬元。2016年1-3月，四川鼎成實現營業收入3.07億元，實現凈利潤5306.15萬元，公司業績增速明顯。

需要注意的是，2015年以來，四川鼎成先后與關聯方簽訂數項合作協議，公司的業績增長在很大程度上依賴于關聯交易。

公開資料顯示，2015年10月28日，四川鼎成及其子公司分別與托克遜縣金太陽光伏發電有限公司、和靜金太陽發電有限公司簽訂協議，交易標的為簽訂江蘇金太陽托克遜縣20MWp并網光伏發電項目和二師21團20MWp光伏并網項目設計施工及設備采購合同，合同金額合計為3.92億元，具體合同擬由四川鼎成電力工程有限公司及其子公司執行。

根據資料，江蘇金太陽電力有限公司（下稱“江蘇金太陽”）分別持有托克遜金太陽光伏發電有限公司、和靜金太陽發電有限公司100%股權；截至交易日，無錫環衛實際控制人卞巧鳳之子吳靈霖持有江蘇金太陽50.17%的股權，系江蘇金太陽控股股東和實際控制人；上述交易構成偶發性關聯交易。

同日，四川鼎成及其子公司還分別與龍井中機新能源科技有限公司（下稱“龍井中機”）簽署了《工程設計及施工合同》、《電氣合同》，合同標的為龍井中機20MW光伏并網項目工程設計施工及設備采購，合同金額合計為1.91億元。

根據資料，無錫博元寶貝科技有限公司（下稱“博元寶貝”）持有龍井中機31.09%股權。截至交易日，卞巧鳳持有博元寶貝70%股權，系公司法定代表人兼總經理，同時，無錫環衛董事蔣茜之父蔣敏持有博元寶貝30%股權，系公司監事。上述交易構成偶發性關聯交易。

收購預案中，四川鼎成表示，“截至目前，公司已完成逾100兆瓦太陽能光伏電站開發建設總包服務”。

以公開數據推算，截至報告日，四川鼎成接近60%的業務都是來自于同關聯企業的關聯交易。

收購預案中，原股東承諾，四川鼎成2016-2018年實現的凈利潤合計不低于8.2億元。其中，2016年度、2017年度、2018年度實現的凈利潤分別不低于2億元、2.7億元和3.5億元。

令人擔憂的是，倘若沒有關聯方的業務支持，四川鼎成是否還能順利完成業績承諾？

盈利能力異于同行

收購預案中，四川鼎成將中利科技(002309,股吧)（002309.SZ）列為可比對象，而航天機電(600151,股吧)（600151.SH）同樣從事光伏電站EPC業務。與同行業上市公司相比，四川鼎成盈利能力差異明顯。

2014年，中利科技光伏電站業務實現營業收入31.33億元，項目營業成本為20.96億元，毛利率約為33.1%。中利科技的光伏電站轉讓業務主要通過其下屬子公司中利騰暉開展。

2014年，中利騰暉實現凈利潤1.56億元。以此粗略計算，2014年，中利科技光伏電站轉讓業務的凈利潤率約為4.98%。

2015年，中利科技轉讓光伏電站686MW，實現營業收入53.03億元，項目營業成本為36.37億元，公司光伏電站業務的毛利率約為31.42%；光伏電站業務實現的凈利潤約為4.41億元，凈利率約為8.32%。

預案顯示，2016年1-3月，四川鼎成營業成本為2.37億元，公司毛利率約為22.81%；凈利潤5306.15萬元，凈利潤率約為17.26%。

與中利科技相比，四川鼎成毛利率明顯偏低，但公司凈利潤率卻明顯高于中利科技。

同時，根據年報數據，2014-2015年，航天機電分別轉讓光伏電站170MW和290MW。根據年報，航天機電光伏電站EPC業務主要通過下屬子公司上海太陽能科技有限公司（下稱“上海太陽能”）開展。

財務數據顯示，2014-2015年，上海太陽能的營業收入分別為20.08億元和28.45億元；凈利潤分別為1.16億元和0.69億元。以此粗略計算，2014-2015年，航天機電光伏電站EPC項目的凈利潤率分別約為5.78%和2.43%。

與航天機電相比，四川鼎成的盈利能力令人吃驚。

此外，值得一提是，根據中利科技和航天機電披露的數據計算可知，通常情況下，每1MW對應的營業收入基本在750萬元至1200萬元。

預案中，四川鼎成表示，截至目前，公司已完成逾100兆瓦太陽能光伏電站開發建設總包服務。

以此計算，截至報告日，四川鼎成實現的營業收入至少應為7億元。但財務數據顯示，2016年1-3月，四川鼎成實現的營業收入金額僅為3.07億元，公司的收入確認方式值得關注。