行業展望下調至落后大市。由于政策調整帶來強烈的市場沖擊和業務運營不確定性明顯上升，我們對中國光伏行業展望下調至落后大市。我們預計國家發改委，財政部和國家能源局對光伏項目開發政策收緊控制將使2018 年出現明顯的需求斷崖，將對光伏產品出貨量，銷售價格和毛利率帶來負面影響，導致光伏供應鏈中的企業盈利能力和現金流水平將明顯惡化。根據近期光伏產業鏈主要上市企業對政策的解讀和對未來經營形勢的判斷，我們相信光伏產品市場將在未來2-3 個月內出現明顯的需求斷檔，進而引發劇烈的市場價格波動，直到低效落后產能完成出清。我們目前關注重點是主要光伏企業的財務穩健成都，預料市場氣氛將轉冷，市場低迷將使企業再融資愈發困難。我們預計2018 年市場將對光伏行業采取避險情緒。我們維持對保利協鑫（3800 HK）的持有評級，并將目標價下調至0.83 港元。我們將信義光能（968 HK）評級下調至持有評級，最新目標價為3.00 港元。

政策剎車，行業發展遇阻。國家發改委，財政部和國家能源局的聯合公告給市場帶來了若干政策沖擊，其中包括：1）暫停發布2018 年地面項目建設規模；2）2018 年國家分布式項目規模僅安排10GW（根據能源局，18 年1 季度新增分布式裝機7.69GW，而2017 全年為19.4GW）； 3）各地根據各自實際出臺政策支持光伏產業發展，根據接網消納條件和相關要求自行安排各類不需要國家補貼的光伏發電項目。4）光伏上網電價進一步降低人民幣0.5 元/千瓦時，將標桿電價從每千瓦時0.55 / 0.65 / 0.75 元人民幣降至每千瓦時0.50 / 0.60 /0.70 元人民幣，分配式項目補貼水平從人民幣0.37 元/ KWh 下調至0.32 元/KWh。新政策自發布日期立即生效，沒有過渡期。我們認為在政策強度和執行時點（5 月31 日而非6 月30 日）兩方面均受到新政的強烈沖擊。

迅猛政策主要針對光伏裝機過熱發展。由于新能源的發展速度遠超過可再生能源發展的基金規劃增速，中國正面臨非常嚴峻的可再生能源基金嚴重短缺。截止2017 年末，我們測算可再生能源資金缺口已經超過1000 億元人民幣，而與此同時，因光伏下游項目資本開支下降速度遠高于地面電站和分布式項目的電費和補貼下調，下游的光伏項目（即便在電價和補貼下調后）仍然產生非常可觀的項目回報。我們認為三部委的聯合政策1）旨在減少新的可再生能源補貼需求； 2）加速推動平價上網，以及3）在平價上網實現之前收緊光伏項目容量擴張控制。

我們預計下游需求將出現斷崖式下跌。2017 年中國和全球光裝機量在2017年達到歷史最高水平，分別為53GW 和105GW。受新政策影響，我們認為2018 年新增光伏裝機量將大幅減緩至30-40GW，而受中國市場裝機大幅下滑所致，全球光伏裝機亦同步下滑至80-90GW。由于中國主要光伏制造企業均處于產能擴張周期，我們預計15 - 25GW 的需求下跌將引起激烈的市場競爭，導致產品價格下跌、利潤率下降以及盈利能力和現金流量大幅惡化。我們預計光伏產業鏈的產品價格將下降至第二梯隊廠商的現金成本，疊加過程產能預期我們預計光伏產業鏈產品價格將在未來2-3 個月內出現大幅波動。

目前距離平價上網還有多遠？根據政策發布前介于人民幣2.2-2.4 元/瓦之間，我們預期2018 年系統開發資本支出為5.0-5.5 元/瓦，對應非組件成本為2.8-2.9 元/瓦。基于等效利用小時為1,500 小時，10 年貸款期利率為5.5%的項目假設，若要使項目投資股本內部收益率達9.0%以上，我們測算電價水平應為每千瓦時人民幣0.46 元（含增值稅）。我們的測算較目前全國平均燃煤發電標桿電價0.36 元/千瓦時高0.1 元。若在目前平均燃煤電價基礎上實現光伏項目平價上網，我們測算光伏項目每瓦造價需降至人民幣3.75 元，以覆蓋電價成本并滿足9%的股本內部收益率。我們的測算表明光伏行業目前仍然需要較少的補貼支持來過渡至平價上網。

行業整合將以較艱難的方式進行。隨著光伏產業技術快速迭代，行業參與者大多選擇通過新的產線布局和新技術應用來實現擴張，而較少采用收并購來壯大業務。并購較老的產能并不能為光伏企業降低成本或者提升產品效率帶來優勢。在目前面臨需求斷崖疊加產能過剩階段，我們預計行業整合將會以非常艱難的方式進行。我們目前對光伏企業的關注重點在于企業的財務穩健性，以及其在產業下行周期能夠挺過周期和行業洗牌的能力。在極端情形下，我們預料市場空間萎縮將可能會導致財務狀況惡化，并導致連鎖反應，如應付款和應行業借貸違約，進而引發企業破產鏈條。我們認為產業鏈上制造企業將受到最大的沖擊，而隨著市場情緒轉涼，下游光伏項目開發商也可能面臨流動性收緊壓力。

市場對光伏處于避險模式，將行業展望下調至落后大市。受政策沖擊帶來市場規模萎縮，光伏產業鏈的產品銷售不確定性增加，我們認為資本市場對于光伏行業的情緒正在轉冷。我們將保利協鑫（3800 HK）的目標價由每股1.14港元下調至每股0.83 港元，維持持有評級，并將信義光能（968 HK）目標價由每股4.21 港元下調至每股3.00 港元，評級由買入下調至持有。