一筆30億元私募債的技術性違約，揭開中國民生投資股份有限公司（簡稱“中民投”）流動性危機的冰山一角。

這家于2014年含著金湯匙出生的巨無霸民企，短短不過五年時間，資產規模由最初的300多億元擴張到如今的3000多億元，旗下管理著20多家一級子公司，業務遍及投資、地產物業、保險、融資租賃、新能源等多個版塊。

光鮮之下的另一面，是其不斷將短期借款投入到周期性長的產業當中，導致資產負債率已經攀升到2018年6月末的74.95%；而公司的盈利水平卻一直波動不前。

更深層次的原因，在于這家憑空而出的“民企航母”，在制定產融集團的遠大目標之后，不僅缺少基因，更缺少耐心。包括創始人董文標在內，一眾習慣賺利差的民生銀行系高管，難以厘清中民投的商業模式，“投（資）著投著自己下海了，但又不具備游泳的能力”。

據騰訊《棱鏡》不完全統計，2019年，中民投還將面臨近200億元的境內債券到期（兌付或行權）。

除卻劇變的外部環境因素，中民投這五年，究竟自己又做錯了什么？

董家渡項目沉浮

如果不是1月29日那筆30億元非公開定向債務融資工具（PPN）構成事實上的技術性違約，外界對于中民投的印象，還停留在其耀眼的“出生背景”，以及眼花繚亂的業務種類中。

坊間傳聞，中民投這筆償債資金被一家農商行強行劃走。

騰訊《棱鏡》獲悉，中民投的對公賬戶主要以興業銀行和招商銀行為主，并未在農商行開設對公賬戶。

一位知情人士也否認了上述說法，“債券兌付日之前，中民投賬上就沒錢了，本想找一個金主借上30億元，到了眼跟前，人家不愿借了”。

最終，上海市政府出面協調，中民投將中民外灘50%股份，作價121億元轉讓給綠地集團，方才完成債券償付。

中民外灘主要負責董家渡項目的開發，該項目宗地面積17.51萬平方米，總建筑面積113.9萬平方米，概算總投資604億元，預計2021年完工。

這宗土地被視為中民投旗下最優質的資產。2014年11月18日，中民投協同旗下公司，以248.5億元摘下這塊地，成為當年上海名動一時的總價地王項目。

2017年上半年，中民投轉讓中民外灘45%股權予安信信托，后者發行總規模240億元信托產品接盤，其中優先級180億元，劣后級60億元。

“當時這筆投資大概率是明股實債，中民投可能與安信信托簽署了抽屜協議，待中民投財務狀況好轉后，回購這筆股權。照現在情況，安信信托真的要當股東了。”上述知情人士透露。

此次股權轉讓不久，中民投償付一筆120億元的銀行貸款，現金流快速收緊。

“這筆銀行貸款還是用來支付董家渡項目土地款，中民投還完這筆貸款后，流動性再就沒好過。雪上加霜的是，經營性現金流入已經越來越少。”上述消息人士表示。

更早之前，危機已露出端倪。

例如，其發行的2018年第二期公司債僅獲得籌資10.1億元，遠低于原定的25億元擬發行規模；而擬發行不超過35.1億元的第三期公司債，更是在去年12月5日直接宣布取消發行。

這些債券的用途都是為了“償還到期債務”。

中民投旗下子公司人士告訴騰訊《棱鏡》，從2018年6月份開始，明顯感到公司資金出現困難，該子公司幾次通過旗下光伏資產進行融資，最大一筆沒超過5億元，“但是這筆錢在賬上沒呆幾個小時就被劃到集團了”。

據他介紹，目前他所在的子公司面臨裁員，裁員規模30%左右，“過幾天就有十幾個人離職”。

盡管中民投收到綠地項目轉讓金之后最終兌付30億元債券，但危機遠未解除。

“民企航母”起航時

時間倒回到2014年8月，這是中民投含著金鑰匙出生的時刻。

彼時，它是唯一一家“中”字投民企，由全國工商聯牽頭組織、59家行業領先企業聯合設立，注冊資本500億元……外界一度將它稱之為“民企航母”。

時任中民投董事局主席的董文標當時回憶，中民投從真正討論到創立僅用了一兩個月的時間。按照正常的情況，這個過程至少需要1年。

在考察了日本商社、JP摩根和國內一些著名公司之后，中民投在成立之初迅速明確了其產融控股集團的整體戰略，并首先落子在光伏、鋼鐵這些產能過剩的行業。在董文標看來，這是一座富礦，“很多人還沒有發現他的價值”。

有了董文標創辦中國民生銀行成功的案例在前，作為一脈相承的中民投，在發起階段就吸引了民企的極大興趣。

即使在中民投完成注冊之后，還有一些企業通過各種渠道向他表達希望入股的愿望。最終，中民投的初始股東定為59個，幾乎匯聚了當時國內最頂尖的企業集團：巨人集團、泛海控股、蘇寧等等。

不過，原定500億元的注冊資本至今尚未完全到位。

騰訊《棱鏡》查詢到，截至2018年10月，中民投共有63位股東，實收資本409.46億元。其中，認繳比例最大的霍爾果斯市國信保泰創業投資有限公司，認繳84.54億元，尚未出資；中泰信托有限責任公司認繳注冊資本20億元，實繳14億元。

2017年1月，巨人網絡董事長史玉柱選擇清空中民投股權（投資10億元，持股2%），他當時給外界的解釋是，“因我準備回民生銀行擔任董事，防止大家誤解兩者有關聯，我已賣掉了全部中民投股份，辭去全部職務”。

“史玉柱從一開始就覺得中民投不賺錢，但在中民投剛成立時，他還是拿出10億元，賣給全國工商聯和董文標一個面子。趁著重回民生銀行當董事的借口，他先走一步。”一位接近中民投的人士對騰訊《棱鏡》透露，不只是史玉柱，“泛海董事長盧志強當初投資中民投，同樣也是投點錢，賣個人情”。

成立之初的揭牌儀式上，董文標信心滿滿地稱，要爭取用五年時間，把中民投打造成具有國際競爭力的、受人尊崇的、有持續競爭力的大型投資集團。

五年期限將至，中民投離這一目標仍相去甚遠。董本人，也在2018年10月中民投第一屆董事局任期屆滿后，不再連任。

三千億資產四億凈利

中民投的體量到底有多大？這幾年的經營狀況又如何？這是留給外界的一個疑問。

公開資料顯示，截至2018年6月末，中民投未經審計的合并財務報表口徑資產總額為3096.51億元，上半年公司實現營業收入合計144.64億元，營業利潤負0.68億元，凈利潤12.60億元，其中歸屬于母公司股東的凈利潤為4.47億元。

根據騰訊《棱鏡》的大致梳理，中民投旗下目前擁有資本管理與股權投資、綜合物業銷售及管理、保險、融資租賃、新能源、公務機托管六大業務版塊。

截至2017年末，中民投合并范圍內一級子公司合計22家。
其中，綜合物業銷售及管理、保險兩大業務對于中民的收入貢獻最大，兩大版塊加起來收入占比約6成。

不過，作為保險業務的主要承載平臺，思諾保險對于中民投的凈利潤貢獻很有限，2016-2017年及2018年上半年，思諾保險分別實現凈利潤0.51億美元、負1.56億美元和0.01億美元。

從中民投公開的業績來看，2018年或許是一個轉折點。不論是資產增速、還是凈利潤，都有明顯放緩趨勢。2018年上半年，中民投凈利潤為12.6億元，僅為2017年全年的五分之一。
伴隨著大舉擴張，中民投的資產負債率卻逐年上升。

2015-2017年末及2018年6月末，其資產負債率分別為67.23%、73.57%、74.89%和74.95%。剛性債務余額2015-2017年末分別為651.02億元、1422.91億元和1736.22億元。

評級機構新世紀資信評估公司分析稱，隨著戰略投資及產業整合的推進，中民投業務板塊不斷擴張且部分項目處于集中投入階段，產生了大量的資金需求，公司不斷通過金融機構借款、直接債務融資工具、結構化融資主體等渠道進行融資，負債水平因此大幅攀升。

具體而言，截至2018年6月末，中民投已使用銀行貸款767.63億元；發行的尚在存續期的債券合計29支，待償余額為474.94億元。其中，僅2019年到期的債券就有17只，待償余額超過200億元。

進入2018年后，中民投發行的多期債券募集用途均為償還到期債務。2018年，中民投共發行債券9只，存續7只，9只債券募集資金用途全部為還債。

可以說，中民投一直在“以債養債”。同是左手產業、右手投資的產融結合模式，復星集團耗時26年積累出5600億元的總資產（截止2018年6月底數據），中民投僅用4年時間，資產規模即突破3000億元，秘訣之一即舉債投資。

與之形成對比的是，復星集團自身產業造血能力相對充足，產生的現金流可以給投資業務提供支持，這是年輕的中民投尚不具備的產業底蘊。而在最近三年，復星主動收縮戰線，出售資產回籠現金，同期的中民投依舊在高速擴張。

尷尬的王牌業務

頂著“民企版中投“光環的中民投，股權投資一度是其王牌業務。

由于這幾年股票市場波動較大，中民投的投資收益也明顯受損。公開數據顯示，2015-2017年及2018年上半年，中民投資本管理與股權投資板塊分別實現營業收入28.11億元、11.81億元、負20.07億元和負4.23億元。
中民投此前在資本市場上定增均以“大手筆”著稱。

2015年，中民投曾以48.91億元參與上市公司陽光城（000671.SZ）定增取得其18.04%的股權。

一年之后，中民投又以30.14億港元，受讓億達中國（HK：03639）53.02%股權。

值得注意的是，陽光城和億達中國都是中民投股東方，陽光城彼時遭遇資金鏈危機，億達中國則源于創始人個人問題。

“中民投出手相助，屬于公司與股東的關聯交易。”接近中民投的消息人士透露，這種投資風格難分褒貶，“可以理解成中民投幫助股東紓困，也可以理解成中民投的股權投資高度依賴于股東的人際網絡。”

屋漏偏逢連夜雨。股權投資業績不佳之外，中民投旗下租賃業務又精準“踩雷”。

中民投租賃旗下子公司中民投國際租賃的第三大客戶為陽光凱迪新能源集團有限公司（簡稱“陽光凱迪”）。2018年5月，陽光凱迪的控股子公司凱迪生態所發行的中期票據“11凱迪MTN1”違約，陽光凱迪亦出現流動性困難，導致中民投該項目出現逾期。

截至2018年5月末，陽光凱迪項目剩余未償金額為13.50億元。

中民投國際租賃的其他風險客戶還包括浙江金盾消防器材有限公司，涉及金額為0.69億元；永泰能源股份有限公司及其關聯方，涉及金額為1.57億元；溫州市甌江口開發建設投資集團有限公司，涉及金額為0.96億元。

受上述諸多風險事件的影響，截至2018年9月末，中民投國際租賃關注類貸款余額為16.60億元，關注類占比為6.23%。

2018年10月29日，印尼獅航一波音737MAX-8客機發生墜機事件，該飛機正是由印尼獅航租自中民投航空租賃，機齡為0.3年。

不過，中民投航空租賃方面表示，由于按照國際行業慣例購買了相關保險，公司認為中民投航空租賃預計損失風險可控。

銀行家做光伏

外部環境急劇變化，只是導致中民投今日困局的原因之一，回過頭來看，這部“民企航母”的觸礁，也許從它起航之日起已經埋下了種子。

董文標是創辦民生銀行出身，而銀行的商業模式相對簡單——在特許牌照加持之下，通過存款和貸款的利差盈利。

“銀行是債權生意，即便產生壞債，還有貸款抵押物墊底。投資是股權生意，沒有抵押物保障，風險更大，對投資團隊的專業能力要求很高。”熟悉中民投商業模式的知情人士評價，中民投不只做投資，“做著做著自己下海經營，這就需要操盤實業的企業家能力。”

例如，曾被中民投列為投資重中之重的光伏產業。

中民投成立之初即聲明，公司未來5年內計劃在光伏板塊總投資將達到1500億元，“五年后將實現累計光伏裝機容量20GW，中民投的目標是五年之內成為國內新能源老大。在光伏發電行業，五年內做到全球第一”。

“之所以投資光伏，是因為彼時光伏行業正火，而且中民投獲得寧夏區政府的政策支持。”熟悉這一板塊業務的中民投內部人士表示，光伏行業的回報周期一般在25年左右，財務成本經年累月增加，而且發電上網還需當地發改委的路條批準，經營難度巨大。

截至2018年9月30日，中民新能已建光伏電站項目共計22個，無在建項目，總裝機容量為126.60萬KW（1.26GW），投資總額為101億元。

事實上，如此巨大的財務壓力之下，中民投曾寄望通過資本市場來緩解資金壓力，但幾次努力均未獲成功。

2015年7月，中民投與廣發證券主要股東——遼寧成大（600739.SH）磋商，后者欲收購中民投旗下囊括光伏產業投資、運營的中民新能部分或全部資產，最后卻因估值分歧不了了之。

“因為價格上每股一兩毛錢的分歧，沒能談攏。當時中民投還覺得光伏是個好生意，沒想到現在砸手里了。”前述中民投內部人士說。

2018年4月，中民新能旗下中民新光借殼圣陽股份（002580.SZ）再次失敗，原因為“資產狀況比較復雜”。至此，中民投光伏業務再次失去套現退出的機會。

董文標是銀行家出身，追隨他一起組建中民投的一些高管，同樣來自于民生銀行。“他們對投資和實業的專業能力是欠缺的，這兩塊的錢可比銀行的錢難賺多了，不是有錢有（政府）資源就能搞定的。”上述中民投內部人士表示。

董文標退場之后

在董文標辭職之后，李懷珍接任中民投董事局主席。這一安排被上述內部人士評價為——忠誠比能力更重要，“即便董文標退休了，他也想把中民投這攤子事交給一個他放心的人”。

“公司的派系斗爭很厲害，不同領導之間互相傾軋的現象很嚴重。”至少兩位以上中民投內部人士對騰訊《棱鏡》表示，民生銀行系不僅與外聘高管“打來打去”，內部同樣風波不斷，“李懷珍是董文標老鄉和同學，因此董文標先前把李引入民生銀行，后來又讓他擔任中民投總裁，但李是官員出身，個人能力一般，其他民生銀行系出身的高管很不服他。”

前期依靠舉債飛速擴張，業務高舉高打的重資產模式，在面對復雜的經濟環境和融資環境下，已然步履維艱。

中民投稱，從2017年底，中民投就開始“雙降雙提”：即降規模，提質量；降杠桿，提效率，實施戰略轉型。中民投總裁呂本獻在2018年11月接受《第一財經》專訪時也坦承，中民投現有的問題是業態相對分散和發展戰略的不夠聚焦，因此新業態難以落地。

在此次債券兌付危機之后，中民投正通過引入戰略投資者，加快退出不符合戰略轉型方向的項目，進一步優化中民投的資本結構，使中民投獲得全新的發展動力。

“董文標在今年1月份，還親自拜訪中信集團高層，尋求對方支持。”一位中民投前高管對《棱鏡》表示，董文標并未完全“撒手不管”。另據媒體報道稱，正大集團、中信集團、某大型資產管理公司，都是目前中民投潛在的戰略投資者。

2月11日，正大集團副董事長楊小平正式出任中民投董事局聯席主席，被視為正大集團即將入場的重要信號。

“作為國內第一家民投，并無模式可借鑒，這四年多來探索嘗試，既有經驗分享，也有不足。”正如中民投自己的坦承總結，第一次遭遇挫折的它，能否順利掉頭，找到正確航向，外界都在關注著。