3月10日，嘉澤新能發布了其2019年年報，2019年公司實現營業收入11.16億元，較上年同期增長4.34%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.93億元，較上年同期增長8.87%；扣非后歸母凈利為2.91億元，同比增長7.86%；歸母凈資產33.24億元，同比去年增長25.54%，主要是2019年非公開發行股票增資擴股影響。

2019年嘉澤新能實現營業收入11.16億元，較上年同期增長4.34%。相比于2016-2018年分別為84.11%、20.24%、28.54%的高增長，本年營收增速快速下滑。

值得注意的是，嘉澤新能雖然近兩年資金不足限制規模擴張，但從其發展戰略和在建項目來看，擴張依然在繼續，2020營收或迎來大爆發，與此同時過剩風險也不容忽視。

營收增速快速下滑 資金不足限制規模擴張

嘉澤新能于2017年在上海證券交易所上市，報告期內，嘉澤新能的主營業務未發生變化，為新能源電力的開發、投資、建設、經營和管理。公司目前主要從事集中式風力、光伏發電的開發運營。

截至2019年12月31日，本公司新能源發電并網裝機容量為1100.875MW，其中：風力發電并網容量為1044.50MW，光伏發電并網容量為50MW（按峰值計算），智能微網發電并網容量為6.375MW。

根據年報披露，2019年公司實現營業收入11.16億元，較上年同期增長4.34%。相比于2016-2018年分別為84.11%、20.24%、28.54%的高增長，本年增速快速下滑，這主要源于2019年未有新增裝機容量，而之前年度都有新增裝機容量。

在不考慮項目過剩風險的情況下，顯然要想保持營收規模的快增長，最直接也是最有效的途徑就是投資新的項目增加新的裝機容量。不過想要新增裝機容量，無非是內生增長和外延式發展，但無論是內生增長的投資自建還是外延式的并購外部項目，關鍵因素都是資金。

資金的來源可以分為正常的經營回款和外部融資（包括債務和權益融資）。首先看正常的經營回款，2016-2019年嘉澤新能銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入分別為59.86%、39.9%、81.66%和67.79%，持續低于100%，顯然大量收入只能轉化為應收賬款。同期應收賬款分別為3.99億元、9.02億元、11.14億元和14.77億元，同比增長分別為269.99%、125.93%、23.60%和32.52%，一直保持高速增長，而且基本大幅高于營收增速。值得一提的是，這也是行業共性問題，由于新能源補貼拖欠等不利因素，相關企業回款不暢應收高企，進而現金流承壓，輕則遲滯企業發展，嚴重者甚至不得不變賣出售求生。

當然，嘉澤新能經營活動產生的現金流量凈額近幾年一直是流入，2016-2019年分別為3.79億元、3.06億元、8.21億元和6.61億元，這是由于嘉澤新能屬于重資產模式，成本中有大量的非付現的折舊攤銷，但如果從增長角度分析，只有不斷投入增加裝機容量，營收規模才能得以增長。結合投資活動來看，2016-2019年投資活動產生的現金流量凈額分別為-9.30億元、-12.39億元、-0.74億元和-4.27億元，2018年至今投入大幅減少，這也解釋了為何營收增速在2019年大幅放緩。同期兩者之和分別為-5.51億元、-9.33億元、7.47億元和2.34億元，可以明顯發現如無新增投資，嘉澤新能的現金流將極為充裕，但如需保持類似前幾年的收入的高增長，則依靠營收回血基本難以支撐巨大的資金需求。

如果不能依靠正常的經營回款支撐擴張，那只能看看外部融資（包括債務和權益融資）。最直接先看籌資活動產生的現金流量凈額，2016-2019年分別為1.24億元、9.74億元、-7.11億元和-3.77億元，最近2年連續大幅流出，無論嘉澤新能是主動還款還是被動到期，最近兩年確實沒有足夠的外部資金用來投入新項目。

從資產負債率來看，2016-2019年嘉澤新能資產負債率分別為73.77%、72.76%、69.88%、63.59%，持續下降，不過截至2019年63.59%的負債率依然較高，至少通過籌措有息負債來加財務杠桿的空間并不大。而且從付息壓力和融資成本來看，2019年財務費用依然高達2.92億元，僅微降0.8%，并沒有實質性改善。

2020營收或迎來大爆發 過剩風險不容忽視

雖然資金問題遲緩了嘉澤新能的快速擴張腳步，但從其發展戰略和在建項目來看，擴張依然在繼續。根據《公司2018-2020年發展戰略規劃綱要》，嘉澤新能力爭到“十三五”末，使公司資產規模突破200億元，新能源并網容量達到200萬千瓦。而截至2019年12月31日嘉澤新能的新能源發電并網裝機容量為1100.875MW，如需完成目標，2020年需新建完成近900MW容量項目。

按照年報披露的項目預算來看，合計250MW的風電項目預算資金高達18.31億元，平均1MW需要732.53萬元。按此計算，新建完成900MW容量項目投入高達65.93億元，扣掉賬面已投入的在建工程等因素，也將需要60億元以上的巨額資金。

哪怕僅考慮目前已經在建的項目，根據在建工程披露明細，在建工程項目合計為560.5MW項目，根據平均1MW需要732.53萬元計算，總投入需41億元左右，扣除已投入資金后續依然需要38億元左右。

如此巨大的資金需求，結合前文分析的嘉澤新能的資金情況，能夠依賴的融資渠道或許只能是憑借上市公司這個融資平臺進行股權或者發債融資。

2019年，公司順利完成了上市后的首次再融資，公司非公開發行股票募集資金凈額4.66億元，用于焦家畔100MW風電項目、蘇家梁100MW風電項目、蘭考蘭熙50MW風電項目的建設。

3月10日晚嘉澤新能披露公開發行可轉債預案，募資總額不超過13億元，扣除發行費用后用于三道山150MW風電項目、蘇家梁100MW風電項目、補充流動資金。

如果嘉澤新能解決了資金瓶頸，隨著項目的建設完成，2020年收入或許會有大的突破。但隨著大量行業內公司為了趕在平價上網前的集中投資，未來過度投資導致的過剩和競爭加劇風險也不容忽視。

結合行業情況來看，2019年，全國新增發電裝機容量10，173萬千瓦，比上年少投產2612萬千瓦；其中新增非化石能源發電裝機容量6389萬千瓦，占新增發電裝機總容量的62.8%。全國新增并網風電和太陽能發電裝機容量分別為2574萬千瓦和2681萬千瓦，分別比上年多投產447萬千瓦和少投產1844萬千瓦。

2019年，全國全口徑發電量為7.33萬億千瓦時，比上年增長4.7%。全國非化石能源發電量2.39萬億千瓦時，比上年增長10.4%，占全國發電量的比重為32.6%，比上年提高1.7個百分點，其中，水電、核電、并網風電和并網太陽能分別比上年增長5.7%、18.2%、10.9%和26.5%。

從行業數據來看，新增發電裝機容量在放緩，加上全國全口徑發電量僅比上年增長4.7%，總體的投資和需求未來增長空間有限。結構上來看，非化石能源無論是新增裝機容量還是發電量增速都快于化石能源，體現了非化石能源發電的替代性機會。

不過需要注意的是，由于大量的資本涌入新能源行業，尤其是風電和太陽能多集中于內蒙新疆等西北地區，電力消納成了難題。雖然近幾年隨著國家針對性的化解，棄風棄光限電問題得以極大改善，但不容忽視的是短期內搶裝潮的涌現，新增項目的過剩風險依然存在。

創新模式是核心優勢還是喪失主動權

公告顯示，公司前五名客戶銷售額11.15億元，占年度銷售總額99.98%；其中前五名客戶銷售額中關聯方銷售額12.61萬元，占年度銷售總額0.01%。前五名供應商采購額5.80億元，占年度采購總額89.21%；其中前五名供應商采購額中關聯方采購額0萬元，占年度采購總額0%。

嘉澤新能的銷售和采購高度集中，銷售端由于發電行業特性，下游基本都是電網公司，客戶高度集中是行業慣例；而嘉澤新能的采購同樣高度集中，確實是值得注意的地方。

據了解，嘉澤新能對新能源發電項目，采取了全程控制下的供應商一站式服務的創新模式，即在公司完成項目開發、方案規劃、設備選型和電場大數據分析應用的基礎上，選定并要求合格供應商按照公司管理、監督和控制的標準，完成工程建設、生產運維和質量安全等各環節的具體執行工作。

基于此創新模式，嘉澤新能與合格供應商建立了長期穩定的合作關系。嘉澤新能稱模式創新優勢是公司的核心競爭優勢，有利于快速提升公司的管理能力，保障公司的盈利能力。

不容忽視的是，如此一來嘉澤新能的經營模式更像是“甩手掌柜”，將項目的建設運營維護全部甩給了供應商，所有項目將高度依賴供應商，加上供應商的高度集中，獨立性風險大增。

從財務數據來看，2016-2019年嘉澤新能應付賬款分別為6.55億元、5.25億元、4.75億元和3.29億元，持續下降。同期應付賬款周轉率也是持續走低，顯然從經營占款的角度，嘉澤新能并沒有體現更強的話語權。

除了應付賬款之外，成本情況中的運維費同比增加8.66%，高于折舊、攤銷的同比5.83%，而且結構占比來看，運維費的占比在提升，都揭示嘉澤新能的創新模式并沒有起到降本增效，增強話語權的作用。

這不禁引人思考，創新模式究竟是核心優勢還是喪失主動權，或許時間會給出答案。（新浪財經上市公司研究院 逆舟）